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深度分析铜行业

发布时间:2021年7月27日 | 文章来源:铜信宝 | 浏览次数:2,289 | 访问原文

一、铜产业链概述
铜产业链从上游到下游大致分为采选、冶炼、加工和终端需求。原矿经过开采和选矿成为铜精矿,铜精矿冶炼成为金属铜,铜冶炼分为火法和湿法两种,火法冶炼是主要的炼铜工艺,2019年全球火法铜产量占总产量85%。铜具有良好的延展性、导电性和导热性,可加工成各类杆、管、板带和箔,广泛应用于电力、建筑、汽车、家电和机械等领域。废铜是铜供应的重要一环,既可以在火法炼铜的吹炼环节加入,起到降温、增产的作用,也可以在加工环节用于制杆,降低成本。根据国际铜研究小组(ICSG)测算,铜消费中33%来自再生铜。
二、全球铜资源储量丰富,勘探开采成为瓶颈 

全球铜矿资源比较丰富,美国地质调查局(USGS)数据显示,2019年全球铜储量(经济可采储量)8.7亿吨,资源储量达56亿吨,近10年以来全球铜可采年限始终维持在40年左右。另外铜资源储量较为集中,尤其是环太平洋成矿域(重点为南美安第斯成矿带),其中南美的智利、秘鲁储量分别为2亿吨、0.87亿吨,分别占全球储量23%、10%,2019年两个国家铜矿产量分别占全球27% 和12%。
我国铜精矿对外依存度高 。我国铜储量仅占全球3%,铜精矿年产量占全球8%,然而我国铜粗炼产能占全球42%,精炼产能占全球38%,铜消费量占全球47%。铜精矿产量和冶炼产能、消费能力极度不匹配,决定了我国需要大量进口铜精矿来补充产消缺口。由于国内近几年冶炼产能快速扩张,冶炼增速超过国内精矿产量增速,导致国内精矿产消缺口逐年扩大。
据统计全球可供贸易铜精矿约50%流向中国。我国的铜精矿来源国主要是南美的智利、秘鲁、蒙古等国,其中南美洲的智利和秘鲁两国占我国铜精矿总进口量62%,因此两国疫情往往备受关注。
矿山企业资本开支下滑。虽然全球铜资源储量丰富,但铜矿增产依赖于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出,而矿山企业的资本开支受铜价影响,具有较强的周期性。过去20年有两轮明显的铜矿开发投资热潮,第一轮是在2004年前后,驱动是中国工业化和城镇化进程加速增加铜需求,导致铜价在2004-2006年走出一轮大牛市,刺激矿山企业增加资本开支和勘探投入;第二轮出现在2010年前后,驱动是各国为摆脱金融危机推出经济刺激政策,尤其是中国“四万亿”计划增加铜需求,铜价在2009-2011年再次走出一轮单边牛市,矿山勘探开发投资达到历史高位。2011年之后,中国发展逐渐进入新常态,全球铜需求增速也出现放缓,铜价持续阴跌到2016年才触底,在此期间铜矿山勘探开发投入大幅下滑。
一般而言,铜矿山从勘探开发到产出矿石有5年左右滞后期,2008年之前铜勘探投入增加,对应铜矿产量增速在2013年达到顶点;2012年前后铜勘探投入高峰,对应铜矿产量增速在2016年前后达到顶点。从铜矿产量绝对值来看,上一轮铜矿开发热潮的顶点是在2013年左右,对应铜矿产量在2018年达到高点。自2012年之后,铜价单边下行持续了4年,铜矿勘探开发投入也陷入低迷期,导致铜矿产量增速在过去2017-2019年持续下滑。虽然2017年以来随着铜价反弹,矿山企业资本开支增加,但增量并不明显,未来几年铜矿产量增量将持续受低资本开支影响。尤其是2020年上半年疫情对铜市场造成严重冲击,标普发布的《2020全球勘探趋势报告》预计今年铜勘探支出将减少约40%。
精矿明后年预期增量大但不确定性高。根据机构统计的未来铜矿主要项目,未来2年铜矿增产主要集中在南美的智利、秘鲁,非洲刚果金,以及亚洲的印尼。今年新冠疫情爆发后,3月份各国均宣布进入紧急状态,并多次延长紧急状态,南美洲主要产铜国受影响较为严重。根据Wood Mackenzie统计,仅上半年受疫情影响铜矿减量至少49万吨,其中智利、秘鲁两个主要产铜国就占61%。上半年因疫情造成的矿山干扰率为2.3%,其他原因造成的干扰率为0.8%,如果按历史平均干扰率5%计算,则仅剩1.9%的干扰率空间。由于疫情没能得到有效控制,8月份以来国外二次疫情爆发,秘鲁、智利相继宣布进入新一轮国家紧急状态,可能导致在产项目和新投项目持续受到影响,矿山干扰率可能进一步增加,超过历史平均干扰率,并影响今后两年的矿山投产进度。

2020-2022年新增产量主要集中在智利和秘鲁,另外印尼的PT Freeport项目正处于地上转地下开采阶段,预计2022年完全转为地下开采,未来两年增量较大;另外紫金矿业位于非洲刚果(金)的卡莫阿项目以及塞尔维亚的Timok项目均有望在2021年实现首期建成投产。
全球铜精矿供需平衡。如果按5%的历史平均干扰率计算,机构预计今年精矿供需紧平衡,明后两年平衡或小幅过剩。如果疫情导致今年干扰率超过5%,则今年精矿缺口会扩大,同时影响新建或扩建项目进度,明后两年精矿供应可能持续紧张。
精矿短缺最直接体现为精矿加工费(TC/RC)持续走低。TC是粗炼费,代表从铜精矿经过熔炼、吹炼和精炼加工成阳极铜的费用。RC是精炼费,代表从阳极铜经电解精炼产出阴极铜的费用。自2019年以来矿山劳资纠纷频繁、部分大型矿山地上转地下开采损失部分产量,导致精矿供应紧张,加上中国铜冶炼产能扩张高峰,反映在加工费上则是2019年以来TC持续走低,2020年铜精矿长单TC仅62美元/吨。2020年6月中国铜原料联合谈判小组敲定的三季度TC/RC地板价为53美元/吨及5.3美分/磅,是近年来的最低价,现货TC也跌至50美元/吨以下,直接反映了当前铜精矿供应紧张的局面。
铜价具有明显的成本支撑。铜矿品位长期下降趋势导致采选成本上升。观察全球 22 家铜矿生产企业矿石品 位,近 20 年总体处于下降趋势,品位下降一方面导致矿石采选成本近年来处于 上升趋势,另一方面影响矿石产出。
分析过去20年铜价运行区间,在大多数时间,铜价运行在90%成本分位线之上,铜矿90%成本分位线具有较强的支撑作用,只有全球宏观经济遭受大的冲击时,铜价才会跌破90%分位线,在75%成本分位线获得支撑,如2001年、2008年和2015年。根据机构统计今年一季度全球铜矿山90%、75%和50%成本分位线分别为5157美元/吨、4209美元/吨、3327美元/吨,上半年铜价最低点出现在3月19日,最低下行到4371美元/吨,跌破90%成本分位线并在75%成本分位线附近获得支撑。
铜矿成本中30-40%是能源成本,主要是柴油。上半年油价大跌也导致矿山成本线下移,随着4月底以来原油价格触底反弹,矿山成本也随之反弹。
三、废铜供应受到多因素抑制
疫情影响废旧金属回收。废旧金属回收利用是所有金属供应的重要一环,基本金属当中除了锌之外,其余品种的废旧金属均占其总供应量30%以上。铜精炼环节加入的废铜占冶炼铜总量的15%,再考虑到加工环节加入的废铜,废铜在精炼和加工环节用量占铜总供应量达32%,废铜供应量大小直接影响供需平衡。今年国内疫情爆发以来,各地采取严格的隔离措施,废铜的回收、拆解活动停顿了2个月左右,造成废铜供应紧张,据SMM统计2-3月份废铜单月减量至少在3-4万吨,导致精废价差一度收窄甚至倒挂。
疫情同样影响国外废铜回收,表现在今年5-6月份进口废铜扣减降至24美分/磅。虽然目前国内精废价差和进口废铜扣减已经恢复到正常水平,但国外二次疫情开始蔓延,废铜回收再受抑制,可能再次影响我国废铜进口。废铜进口政策收紧。进口废铜是国内铜原料的重要补充,据SMM测算2019年国内回收旧废铜90万吨左右,同期进口废铜133万金属吨。自2019年下半年开始,“废六类”从非限制类目录调入限制类目录后,进口铜废碎料需批文,批文数量受严格控制,导致进口废铜量锐减。今年1-7月份我国进口废铜41万金属吨,比去年同期下降约49%。今年7月1日起执行的《再生黄铜原料》和《再生铜原料》标准目的是将废铜的固体废物属性转为产品属性,但迟迟未出台实施细则,而2021年开始我国将全面禁止固体废物进口。今年9月1日起执行新的《固体废物污染环境防治法》后,大部分外籍船公司担心新政策可能带来的风险,不接受承运固废业务,一定程度上抑制了废铜进口。

前期国内废铜供应稍显宽松的原因是近几个月铜价上涨,精废价差扩大刺激了国内废铜供应,但废铜进口缩量后,国内废铜不具有持续的供应能力,表现在两个方面:一是精废价差已经大幅收窄,近期铜价出现明显调整,但废铜价格坚挺,精废价差已经从7月高点2500元/吨以上收窄到9月底1000元/吨左右;二是废铜票点上涨,9月下旬废铜票点从6月份6%上涨到6.5%,反映了带票废铜供给紧缺。废铜票点的提高和精废价差收窄,使得精铜替代废铜经济性显现,有望促进精铜消费。

综上,铜精矿预期增量较前两年有所增加,但疫情导致今年矿山资本开支大幅削减、矿山干扰率上升,新增或扩产项目集中在疫情严重的南美地区,项目进度存在不确定性。另一大原料来源废铜,其回收体系容易受疫情影响,国内废铜进口处于政策转换的调整期,同样存在不确定性。总体来看铜原料供应并不宽松且充满变数。

四、全球铜冶炼产能过剩,增量主要来自我国

全球铜冶炼产能相对过剩,2017年之前精炼开工率保持在75%左右,近几年全球铜消费增速下滑,但全球尤其是中国的冶炼产能扩产速度并未放缓,导致冶炼开工率下滑,目前在70%左右。这也导致冶炼企业对精矿的需求相对过大,采购竞争激烈,加工费谈判过程中处于劣势。总体来看,铜冶炼产能长期过剩,粗炼产能和精炼产能都不是瓶颈,TC/RC会维持在偏低的水平。
五、我国铜消费增速稳健且不乏亮点
中国作为基建和制造业大国,铜消费占全球近50%,其次是日本、美国、德国等发达国家。我国铜消费领域较为集中,大规模电网建设使得电力领域铜消费占国内铜消费总量近一半;全球范围内铜消费领域分布较为均衡,主要是电力、建筑、交通等领域。从铜的最终使用形态来看,主要是利用铜良好的导电性,电力传导占总量60%,这也决定了铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景,如新能源汽车、光伏、大数据中心等。
分析各国铜消费增速,可以看出以下几点:一是中国铜消费增速近年来有所下滑,但在各国当中仍居于前列,考虑到中国铜消费占全球近一半,中国始终是拉动全球铜消费的主要力量之一;二是欧美等发达国家铜消费停滞不前,消费增速基本在零附近上下波动;三是亚洲的印度及东南亚等新兴经济体消费增速高,是未来全球铜消费的增长点,但现阶段基数偏低,对全球铜消费的拉动有限,所以近几年中国以外铜消费基本稳定,处于低速增长状态。因此中国铜消费是更加重要的变量。
新能源领域成为我国铜消费新增长点。国际铜业协会的一份报告显示,燃油车、混动车、插电混动车、纯电车的单车用铜量分别为23kg、39kg、60kg、83kg。按照我国《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》,到2025年新能源汽车新车销量占比25%。我们以2019年为基数,假设到2025年汽车总产量不变,新能源汽车当中纯电动占82%,插电占18%比例不变,可大致推算新能源汽车用铜量。假设新增充电桩与新增新能源汽车数量相等,直流公共充电桩、交流公共充电桩和私人交流充电桩用铜量分别为60kg、20kg和5kg。假设到2025年车桩比提升到1:1。根据上述假设,简单推算出新能源汽车和充电桩的用铜量。从测算数据可以看出,虽然目前新能源汽车领域用铜量相比传统行业偏小,但增速较快,随着基数增加,未来几年可能成为拉动铜消费增长的主要力量之一。

铜传统消费领域保持稳定。铜传统消费领域用量大,是决定铜消费量的主要因素。今年电力电网投资继续发挥逆周期调节作用,1-7月电网投资累计完成额2053亿元,同比增1.6%,今年国家电网计划投资额4600亿元,比去年实际完成额增2.8%,以此推算三、四季度仍有小幅增长空间。
另外两大消费领域空调和汽车需求都表现稳健。根据中汽协的数据,8月我国汽车产销分别完成211.9万辆和218.6万辆,同比分别增长6.3%和11.6%。汽车产销量连续5个月实现正增长,且销量增速连续4个月保持在10%以上。产业在线空调产销数据显示,8月行业总产量同比3.32%,总销量同比2.78%,销量增长主要靠出口拉动,出口同比增7.49%。
房地产行业用铜主要集中在竣工端,主要使用装备线缆,用作布电线等动力连接线。统计局公布的房屋竣工数据从2019年下半年开始温和反弹,今年一季度受疫情影响同比降幅较大,但随着复工推进逐渐修复。截至今年8月份,房屋竣工面积累计同比-10.8%,当月同比收窄到-9.8%。由于过去两年开工面积和竣工面积之间的剪刀差,我们认为竣工面积增速有望持续反弹,从竣工的领先指标如电梯产量和玻璃产量也能得到佐证。
房地产用铜的另一个增长点是老旧小区改造。今年4月份国务院常务会议确定今年各地计划改造城镇老旧小区3.9万个,涉及居民近700万户,比去年增加一倍,重点是2000年底前建成的住宅区。7月份国务院发布《国务院办公厅关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》,推进城镇老旧小区改造工作。根据住建部的信息,今年1-8月份,全国新开工改造城镇老旧小区2.78万个,占年度目标任务的70.7%;涉及居民539.97万户,占年度目标任务的76.4%。老旧小区改造的重点之一就是供电线路改造,包括架空线缆入地等,有望提振铜消费。同时老旧小区改造也带动装修、家电等行业发展,加速家电更新换代。随着改造项目的开工和推进,对铜消费的拉动效果将逐渐显现。

全球主要经济体制造业复苏利好铜价。铜在各个领域的广泛应用决定了铜价与宏观经济走势密切相关,其工业属性决定了铜价与主要经济体制造业PMI走势具有很强的关联性。当前主要经济体均处于疫情后的复苏时期,9月美国和欧元区Markit制造业PMI分别为53.5和53.7,均已连续3个月位于荣枯线以上且环比8月份数据有较大上升,中国制造业PMI指数连续6个月位于荣枯线以上且新订单分项指数持续向好,说明全球主要经济体制造业具有较强的复苏动力,中短期内将继续拉动铜消费。

综上,铜的传统消费领域如电网、空调、汽车等领域年内累计消费增速均已接近或超过去年同期水平,四季度电网投资有望进一步释放,汽车产销维持增长势头,地产后周期持续带动家电消费提升,传统消费领域不会有大的滑坡。由于铜具有良好的导电性、导热性和延展性,使其在新能源、新基建等新兴领域有广阔的应用空间,未来有望成为新的消费增长点。根据机构给出的平衡表,明后两年全球精铜过剩量在30万吨左右,过剩量占产量1%-1.5%,不存在明显的过剩或短缺矛盾。如果疫情导致的矿山干扰率超预期,则平衡表会转向平衡或略短缺。另外该平衡表对明年消费增速预测偏保守,由于疫情导致今年消费基数低,叠加各国政府释放流动性和财政刺激政策,明年消费增速大概率高于预期,导致供需紧平衡。在全球铜显性库存处于历史低位的情况下,铜价会具有较大的弹性。(讲道理的地动翼刘孟峦、杨耀洪)