铜：非理性上涨结束，继续下跌可期

2022年10月份，因为现货紧张程度进一步加剧，且宏观层面也有利好消息配合，多头再次占据上风，铜价呈现加仓上涨态势。我们认为，这是有新的多头入场，打破了原有的平衡，但铜价的上涨为空头提供了安全边际，因而又吸引了更多看空后市资金入场，使得持仓进一步放大。

进入11月中旬以后，随着铜价持续上行，上方已经面临明显的压力，继续上涨动能不足，因而看多资金开始出现分歧，并且逐步出逃。从时间上来看，持仓量的见顶是在11月9日，而价格的见顶是在2天后的11月11日。换言之，10-11日的上涨有空头认输平仓的贡献。之后，铜价开始回调，期货持仓量也在继续减少，这可以解读为多头资金离场带来的主动卖盘所致。

首先，从数据来看，虽然美国通胀确有见顶回落迹象，但核心通胀仍然处在高位，短期内货币政策并不会彻底转向。正如美联储鹰派观点所述，美国抗击通胀的路还很长，未来的利率终点将比此前预期的更高。换言之，虽然美联储大概率会在12月份放缓加息节奏，但加息次数可能增加，使得利率最终达到更高的水平。分析认为，放缓加息节奏确实会降低美国经济硬着陆的风险，也会降低海外美元发生流动性危机、债务危机的风险，但无法改变加息会对经济产生抑制的事实。

其次，货币紧缩政策对经济的不利影响存在滞后效应。从美联储加息周期与ISM制造业PMI来看，加息与PMI见顶回落确有明显的相关性，但多数加息周期中PMI依然能保持在50以上，即经济仍然处在扩张状态。经济真正出现明显的下行也多是在加息结束之后，当然这种也存在着因经济形势转弱而改变货币政策的因素。我们认为，当加息周期进入尾声时，可能才是经济真正出现明显萎缩之时，这个时间点大概率是2023年1季度。

另一个美联储仍在进行但目前可能被市场忽略的因素是缩表。疫情爆发后，美国为了稳住经济大盘，美联储大规模放水，其资产负债规模在短时间内翻倍。今年6月份，其正式启动缩表，回收市场多余的美元流动性。从缩表与美国GDP增长和铜价走势来看，也存在明显的滞后关系。数据显示，缩表启动后次年GDP增速通常会有明显下滑，而铜价也多在缩表启动后经历先扬后抑走势，最终进入熊市。

换言之，我们认为现阶段并不是一个可以为货币紧缩放缓而乐观的时间节点，货币紧缩对经济的抑制效应还未真正体现，明年上半年可能才是最糟糕的时刻。

我们认为，衰退预期交易已经结束，在当前时间节点上，市场更关注基本面的变化，价差结构趋于正常化。站在目前这个时间节点上，利空消息基本都是明牌，包括通胀、货币紧缩、俄乌冲突、疫情等，市场对于以上利空的反映已经钝化，而短时间内看不到新的更大的利空，未来主导行情的更多是关于这些事件的影响的预期差，即关于经济真实受影响的程度的判断。简单来说，就是铜供需紧张的格局是否会迎来拐点，以及最终能累多少库存。

今年下半年，虽然衰退预期笼罩市场，但实际情况并不如预期的糟糕，再叠加供给端的扰动，供需始终处在紧张状态，对铜价形成了有力支撑。我们此前也曾判断，如果经济没有进一步下行，60000元/吨左右的铜价其实一个比较合理的估值水平。如果考虑到当前基本面较3个月前更强的因素，预计63000元/吨左右会是一个相对较合理的水平。

如果因为经济进一步下行，需求下滑，供需紧张态势得到缓解，库存拐头向上，那么铜价将迎来新一轮下跌趋势。如果供需持续紧张，库存保持低位，那么铜价向下的空间将非常有限。无论如何，铜价从当前价格水平跌至63000元/吨是大概率事件，而后续走势则依赖基本面变化。