上半年铜价先扬后抑，在5月份创造了近10年最高点。展望后市，我们认为铜价短期利空因素已经发酵较为充分，三季度有望企稳反弹。南美铜矿产出供应偏紧，而需求端受新能源需求以及拜登基建计拥有较大增量，沪铜商品属性显示价格将向上。美联储货币政策紧缩虽为潜在扰动，但其对应的金融属性在三季度非主导因素。预计铜价在三季度有望上行到78000元/吨以上。
风险提示：美联储货币政策提前转向；库存下降幅度不及预期
阶段1（拜登基建预期）：1-2月铜价呈现单边上行趋势，价格一度涨至70000元/吨以上。2月初美国国会通过1.9万亿美元纾困法案，市场对流动性紧张担忧暂缓，并且对拜登基建有较强预期。而南美受疫情困扰，铜矿产出边际放缓。
阶段2（碳中和）：3-4月份铜价震荡上涨，其中3月份铜价震荡整理，4月份受碳中和影响，国内各地出现限产，有色与黑色联袂上涨，铜价一度接近80000元/吨。
阶段3（政策扰动加大）：5月下旬之后，政策层面频繁提示大宗商品涨价风险。并且国储抛铜传言开始发酵，铜价开启回调，最低回落至66000元/吨。
受疫情影响，2020年以来南美铜精矿产量增速较低。最大的铜矿生产国智利2020年的铜矿产量仅为570万吨，相较2019年出现较大下滑。2021年1-5月智利铜产量下滑至235万吨，相较2020年继续下滑1.7%。主要原因在于智利大部分地区受疫情影响还是处于封锁状态中，铜矿供给迟迟未得以恢复。另外，智利政府考虑对大型矿山额外征税，秘鲁等国家也有意效仿，这无形当中增添了南美等国家产量恢复的难度。通过对秘鲁等国的疫情追踪可以发现，秘鲁等发展中国家防疫效果欠佳，确诊人数继续上升。对比前10大矿企每个季度的产量，发现铜矿产量还未恢复至疫情前状态，离前期均值还有10-15吨的产量差距。
2021年5月中国铜精矿进口量为为194万吨，进口增速相较于疫情前仍然有一定差距。最新数据显示，TC冶炼加工费为37.4美元/吨，为近10年来低位。TC数据低迷侧面印证铜矿产量较为紧张。回顾历史数据发现，当TC处于低位时，铜价皆有较好表现。近期智利最大铜矿Escondida发生劳动罢工，工人拒绝了公司的合同提议，加剧铜矿供应紧张程度。通过统计主要铜矿企业下半年的合同到期情况，发现三季度合同到期的铜矿较多，预计将会对供给端产生较大扰动。综合而言，预计在TC回归至正常值以前铜价难以出现大幅下跌，铜矿供给紧张给予铜价一定支撑，而三季度频繁到期的劳资合同或将给铜价带来脉冲式上涨的机会。
2021年6月16日有色金属抛储尘埃落定，国家粮食和物资储备局公告显示，按照国务院常务会议关于做好大宗商品保供稳价工作部署，国家粮食和物资储备局将于近期分批投放铜、铝、锌等国家储备。投放面向有色金属加工制造企业，实行公开竞价。第一批抛储量公布，仅为2万吨。按照现有抛储节奏，预计今年抛储量仅为14万吨，不及市场预期值，对铜价冲击有限。
2021年5月SMM中国电解铜产量为85.01万吨，环比降低3.1%。由于冶炼厂进入检修旺季，国内电解铜产量环比出现较大降幅，预计6月份精炼铜产量将延续下降。2021年新增冶炼产能并不太多。据统计2021年新增精炼产能仅为68万吨，相较往年较少。而加工费长期维持低迷，直接打击冶炼生产积极性，预计精铜产量将维持较低增速，下半年难以提升。而5月份精炼铜进口量仅为29.14万吨，同比下降4.68%。生产端与供给端皆无超预期增量，精炼铜总供给依然偏紧。
2020年中央经济工作会议明确：我国二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，力争2060年前实现碳中和。随着碳中和目标的有序推进，还会为电解铜下游消费带来显著增量。“碳中和”对于铜消费的驱动作用我们认为主要可以分为两个方向。一方面针对发电侧，以光伏、风电、水能等为代表的可再生能源发电系统对铜金属的需求，另一方面是以汽车电动化为代表的用电侧对铜金属的需求。我们这里以光伏与新能源汽车举例。光伏系统中汇流箱、变压器、铜导线等组件含铜量较多，据测算光伏系统中铜的需求强度约为0.55吨/GW。2021年国内光伏装机容量有望达到60GW，约提高33万吨用铜需求。
新能源汽车以电能为驱动力，对导电效率有天然的要求，需要更多的电子元器件与线组，因此用铜量也更多。据测算，新能源汽车平均耗铜量约为94千克/辆。进入2021年，新能源汽车销量增速十分乐观，到5月份累计销量已经超100万辆，远超市场预期。预计2021年中国新能源汽车销量有望达到250万辆，用铜量将达到23万吨。海外方面，美国新能源汽车需求量相对比较可观。各个国家纵向对比，美国新能源汽车渗透率仅为2%，而美国汽车整体销量约为1450万辆，美国新能源汽车增量空间巨大。
近日拜登政府在新闻发布会中表示，国会已经就部分基建支出达成一致。在最新方案中，整体基建支出规模为5790亿美元。最新8年5790亿美元的支出方案当中，交通运输相关的支出为3120亿美元，其中电动车及相关基础设施150亿美元。据我们整理，拜登基建计划总体投资额中与有色金属消费相关领域的投资额占到总投资额至少一半的比例，拜登基建计划对于美国铜消费或存在较为明显的拉动作用。
具体分项来看，拜登基建计划中对铜拉动较大的领域有汽车电动化领域、电力基础设施投资、保障性住房投资以及更换铅管服务投资。我们以最新5790亿美元的支出规模来计算，此次相对保守的基建计划总计将消耗115万吨铜，平均到8年每年将为美国新增铜消费15万吨。虽然此次方案相较前期方案在新能源支出方面大打折扣，但为铜消费带来的总增量仍不能忽视。
2021年以来电解铜消费较为强劲，中国与海外铜消费皆出现季节性回升。国内市场房地产表现出较强韧性，2021年1-5月房屋竣工面积达2.76亿平方米，同比增速为16.4%。而汽车特别是新能源汽车销量较为可观。截至2021年5月份，国内新能源汽车产量累计达到96万辆，同比增速为262%，远超市场预期。海外方面，美国房屋销售保持较高增速，而欧元区新能源汽车销量也快速增长，国内外铜消费皆保持较高景气度。
具体到中观消费层面，铜价6月份受政策影响出现一定回落，铜价回落后下游订单数明显增加。截至2021年7月2日，铜现货升水为125元/吨，并且有进一步扩大的趋势，证明下游需求仍然较为旺盛，现货方面较为紧张，为铜价提供支撑。截至2021年7月，上海期货交易所铜库存为15.38万吨，仍然处于下降状态。而全球铜库存为41万吨，处于历史当中较低的位置，通过回顾历史数据可以发现，当电解铜库存处于历史低位时，铜价都有较好表现。
美联储货币政策收紧预期在一定程度上对有色金属价格也有较大施压。美联储6月议息会议上决定将上调超额准备金利率和逆回购协议利率，并预计在2023年前将有2次加息。美元指数受此提振拉升至92上方，美联储此次表态鹰派程度超市场预期，短期内美元指数支撑或加强。不过鲍威尔反复强调通胀只是暂时的，预计货币政策缩紧不会很快来到。目前市场普遍预测货币政策转向将发生在第四季度，三季度铜价下行压力不会太大。
综合而言，南美铜矿产出供应仍然偏紧，而需求端受新能源需求以及拜登基建计拥有较大增量，沪铜供需基本面显示价格仍将向上。而美联储货币宽松政策短期难以缩紧，其对应的金融属性在三季度非主导铜价的决定性因素。预计三季度沪铜商品属性占优，价格方面有望上行到78000元/吨以上。
