报告综述

强基本面为 2021 年基本金属价格高位运行奠定坚实基础

强基本面支撑下，我们预计 2021 年电解铝和铜价将维持高位。我们预测 2021 年电解铝平均价格为 15,000 元/吨（2020 年：14,150 元/吨），铜平均价格为 7,500 美元/吨（2020 年：6,199 美元/吨）。电解铝方面，我们预计供给/需求 将分别同比增长 5.5/4.4%，供需紧平衡格局将贯穿全年绝大部分时间，为铝 价高位奠定基础。铜方面，我们预计受海外需求复苏驱动，2021 年将出现 29.1 万吨的供给缺口，且弱美元和通胀上行格局下，其金融属性将进一步支撑铜价走强。紫金矿业和洛阳钼业为我们行业首选，两家公司兼具 alpha 和 beta 属性，不仅受益于从大宗商品价格上扬且产量增长潜力巨大。

电解铝：健康供需格局支撑价格高位、成本压力有限托底利润增厚

我们预计 2021 年需求增长将受以下四大因素支撑：

1）汽车景气周期带动产销量大幅增长；

2）光伏发电装机提速；

3）建筑板块强势延续，受益于房屋竣工改善和铝模板渗透率的进一步提升；

4）铝出口改善。我们预计 2021 年原铝总需求将同比增长 4.4%至 3,980 万吨。在较激进的预测下，新增产能则将带来供给同比增长 5.5%至 4,020 万吨。我们预计全年原铝供给过剩 43.4 万吨，但库存累积将主要体现在 4Q21，所以高铝价将贯穿 2021 年大 部分时间。成本方面，鉴于氧化铝供过于求局面较为严峻，我们预计氧化铝价格维持低迷，带来的成本压力有限，有望帮助电解铝利润率维持高位。

铜：乘基本面强势+宏观利好之东风

我们预计铜价已经进入新一轮新的上升周期，主要受两大因素助推：

1）需求端驱动的电解铜供应短缺格局；

2）弱美元（以美元计价）和通胀上行压力下，其金融属性对价格的推升。

我们认为 2021 年电解铜需求将主要来自于：

1）海外市场：补库周期叠加新冠疫情消退后需求的修复；

2）在全球 碳中和的大背景下，铜作为主要原材料将受益于新能源和电动车的提速；

3） 国内市场需求增长保持稳定。我们认为 2021 年铜价有望迎来商品属性和金融属性“双击”，为价格强势打下坚实基础。

电解铝

2020 年需求强势推升铝价

2020 年，在新冠疫情加剧及市场对流动性紧缩担忧的双重影响下，国内外铝价历经了 2 月 -3 月价格的大幅下挫。但受益于国内快速的复产复工，价格自 3 月下旬触底 V 型反转，不 仅回到年初水平，甚至突破 2017 年供给侧高位至 16,960 元/吨（12 月 18 日）。我们强调， 价格的强势回归是顶着国内产量增加及巨大外部供给压力的背景下实现的。

2020 年 1-11 月（11M20）原铝累计产量为 3,385 万吨，同比增长 4.5%，主要来自于低基 数效应（2019 年初因盈利不佳而停产，8 月因工厂事故多发产能关停）以及 2H20 新产能 投运提速。此外，由于上期所铝价与伦铝价差扩大，铝进口量激增，2020 年 1-10 月（10M20） 原铝净进口总量达 86.9 万吨（2019 年同期为 1 万吨）。

尽管供给压力加剧，但自 4 月份以来需求强劲增长，使得供给压力并未转化为库存累积， 截至 11 月底，社会库存同比持平。我们预计 2020 年铝的表观消费量同比增长 5.4%至 3,810 万吨，主要来自：1）原铝对废铝的替代需求；2）光伏发电装机增加带来的铝支架需求增 长；3）房地产板块用铝从常规的铝合金门窗框架拓展到与新开工相关度更高的建筑模板；4）得益于海外需求复苏但是制造业产能重启延后带来的供需错配，大小家用电器及其他终 端产品出口量大增。

2021 年价格/利润率或维持高位

我们预测，2021 年原铝总产量将同比增长 7.0%至 3,970 万吨，主要来自于 2020 年新增产 能的产量释放和 2021 年新增产能投放；而外部供给压力将大幅减少，净进口量有望减半至 50 万吨。结合国内供给和海外进口，我们预测 2021 年国内原铝供给同比增长 210 万吨或 5.5%至 402 万吨。与此同时，我们预测 2021 年需求将继续保持稳定的增速，预计同比增 长 170 万吨或 4.4%，增量主要来自于汽车、建筑、家电行业以及铝产品出口。

鉴于 2020 年底铝锭库存绝对水平较低（61.3 万吨），且新项目启动后产量将逐步增加，我 们预计虽然供给有所过剩，但是 4Q21 前不会出现实质性累库。因此，我们认为电解铝价 格高位将贯穿 2021 年大部分时间。此外，我们的供给预测比较激进，1）新增项目投产时 间假设较早；2）原铝净进口预测较高。因此，实际的供给增量和供给过剩体量大概率会低于我们的预测值。

需求增长力度保持稳定，与 2020 年存在结构性差异

我们预计 2021 年铝需求将同比增长 170 万吨（或同增 4.4%）至 3,980 万吨，主要受以下 四大因素驱动：

1）汽车行业—我们预计汽车销售/生产将迎来新一轮上行周期，而不仅仅是 低基数效应下的需求回升，尤其是乘用车（预计对 2021 年铝消费增量贡献可达 60.7 万吨）；

2）光伏装机容量—全球碳中和的大背景下，我们预计国内外光伏装机将增长将提速（贡献 消费增量 76.5 万吨）；

3）建筑业—房屋竣工改善和铝模板应用的进一步渗透（贡献消费增 量 75 万吨）；

4）出口—我们预计未锻轧铝出口有望改善，得益于海外需求回暖（贡献消费 增量 100 万吨）。另一方面，随着铝价相对废铝的溢价回归常态，废铝的替代需求（2020 年主要驱动力）或减弱，且由于海外制造业复工，终端产品出口可能出现下降。

汽车产量增长叠加电动车渗透率提升有望提振铝需求。我们认为，汽车行业（特别是乘用车）将在 2021 年进入新一轮上行周期，产销量有望实现 双位数增速，主因：1）2020 年新冠肺炎疫情带来低基数效应；2）置换需求；3）房地产 市场的政策趋严，对汽车消费的挤出效应减少。同时，由于电动车单车用铝量较传统内燃 车要高，电动车（EV）渗透率的提升将进一步利好电解铝需求。

实际上，我们已看到汽车产销量的上升趋势，特别是自 9 月以来，月度乘用车月产量达到 2,000 万辆并连续三个月攀升。新能源汽车方面，2020 年 7 月的单月产量同比转正，而到 11 月全年累计产量也同比转正（同比增长 2.4%）。

我们预计 2021 年乘用车用铝需求将同比增长 18.1%至 320 万吨。CM 集团（CMGroup） 为国际铝业协会（IAI）进行的一项研究《2016-2030 年中国汽车行业铝用量评估》表明, 2019 年内燃机车/纯电动汽车/混合动力乘用车平均单车用铝量为 127.6/143/188.8 千克，并预计 2020 年将增加到 136.4/157.9/198.1 千克，2021 年增加到 145.2/173.1/206.8 千克。鉴于 A00 级纯电动汽车在新能源汽车市场中的市场份额的提升，我们假设 2020 年新能源汽车的单车铝耗量保持不变，2021 年重归上行通道。鉴于 A00 型车尺寸和售价较低，单车用铝量应远低于 B 型和 C 型轿车。

国内外市场光伏装机有望提速。我们认为全球碳中和的大背景将刺激可再生能源发电加速，其中风电和光伏发电或为主要 受益者。在最近的中央经济工作会议上，在 2020 年 9 月举行的全球峰会上有关碳中和的讲话，我国二氧化碳排放力争 2030 年前达到峰值，力争 2060 年 前实现碳中和。就二氧化碳排放强度而言，中国力争在 2030 年将单位 GDP 排放量在 2005 年的基础上减排65%以上（前目标为60-65%，2019年单位GDP排放量较2005降低48.1%）， 并将一次能源中非化石能源占比提升至 25%（前目标为 20%，2019 年为 15.3%）。为实现碳中和目标，国家能源局提出 2021 年增加 120 吉瓦的风电和光伏发电装机容量。

我们预计 2021 年光伏耗铝量将增加 76.5 万吨，基于以下基准假设：

1）2021 年中国/海外 光伏装机容量增加 70/100 吉瓦；

2）1 吉瓦光电容量对应 2 万吨铝消耗量；

3）安装前备货 期为 3 个月；

4）海外光伏用铝中有 60%来自中国出口。

建筑板块竣工开工需求齐增。我们预计 2020 年建筑板块用铝量为 109 万吨，比 2019 年小幅增加 3.4 万吨，与下游建筑 铝型材产能利用率同比增长趋势相吻合。但是同期房屋竣工总面积同比下降 7.3%，与建筑 用铝量增速之间存在显著差异。我们认为这一差异主要来自于建筑模板中铝模板的占比增 加，这部分的铝消费与前端的房地产新开工相关性更强，而非与房地产后端竣工相关性更 强的铝门窗消费。

我们认为 2021 年建筑行业将成为电解铝需求增长的主要驱动力之一，主要来自于房屋竣工 同比增长以及铝模板在建筑应用中渗透率进一步提升。鉴于房地产新开工经历了四年的高 增长（2016-2019 年），而竣工仅从 2H19 才开始回升，而后又因新冠疫情有所中断，我们 预计 2021 年房屋竣工将重新进入正增长轨道。此外，我们预计 2021 年铝建筑模板（取代 木材和钢铁）的渗透率将进一步提高，足以抵消政府对房地产开发商施加的“三道红线” 对新开工的潜在政策利空。据 SMM 预测，2020 年铝建筑模板的铝消耗量约为 180 万吨，同比增长 50 万吨，市场渗 透率为 20-30%。我们假设 2020 年的市场渗透率为 25%，到 2021 年增长 5 个百分点至 30%。根据华泰房地产团队 2020 年 11 月 17 日发布的 2021 年度策略报告《不塞不流，不止不行》 中的预测（竣工总建筑面积同比增长 5%，新开工总建筑面积减少 3%），我们预计 2021 年 建筑行业的铝消费量将同比增长 75 万吨或 6.9%。

海外需求复苏有望推动出口改善。由于海外疫情控制缓慢导致海外需求恶化，而国内 2Q20 以来复工复产带来需求加速回升， 造成沪伦比一路走高，造成前 11 月未锻造铝和铝材净出口量同比下降 270 万吨（或 58%）。具体而言，11M20 未锻造铝和铝材出口量为 440 万吨，同比下降 16%，而进口量为 240 万 吨，同比增长 353%。

尽管如此，我们已看到海外需求开始明显回升。美国制造业 PMI 自 6 月份开始已经恢复到 50%以上，而欧元区制造业 PMI 自 7 月份也已经恢复到 50%以上。与此同时，海外需求修 复也体现在海外绝对价格以及国内外价差的修复，伦铝价格五月中旬触底开始反弹，且沪 伦比自 6 月开始高位回落。进出口方面，8 月以来未锻造铝及铝材月度净出口量一路攀升至 11 月的 23.5 万吨（7 月和 8 月为净进口）。我们预计 2021 年未锻造铝及铝材净出口将从 2020 年约 220 万吨大幅回升至 350 万吨左右，但仍远低于 2018-2019 年约 570 万吨水平。

供给假设激进；库存增量或低于预期。我们预测 2020 年国内电解铝新增产能为 244 万吨，其中 67 万吨于 4Q20 投运，这部分新 增产能将在 2021 年带来实际的产量贡献。我们预计 2021 年电解铝新增产能为 248 万吨， 结合 2020 年新增产能的产量释放，预测 2021 年国内电解铝产量将同比增长 260 万吨（或 7.0%）至 3,970 万吨。此外，我们预计 2021 年原铝净进口量为 50 万吨，低于 2020 年的 100 万吨，主因国内外价差收窄。综上，预计 2021 年原铝总供给量将达到 4,020 万吨，同 比增长 210 万吨（或同增 5.5%），导致年底库存增加 43.4 万吨。

不过，无论是对国内产量还是净进口量方面的预测，我们的供给增量都较为激进。新增产能方 面我们对新产能的投产时间假设比较靠前：1）预计 1Q21 新增产能为 83.3 万吨；2）2Q21 为 105 万吨；3）3Q21 为 20 万吨，4）4Q21 实现 40 万吨。实际项目启动可能因为各种原因有 所滞后，例如：1）配电基础设施建设延迟；2）电价谈判延迟；3）项目建设进度慢于预期。净进口方面，尽管我们预计 2021 年净进口量将同比下降 50%至 50 万吨，但我们注意到从国 内外比价来看 1 月第一周进口窗口已关闭。因此，实际净进口量可能大幅低于我们的预测。

成本端压力不大，主因氧化铝供给过剩

由于电解铝和氧化铝各自供需格局的差异，2020 年电解铝和氧化铝价格走势分化显著。阿 拉丁数据显示，2020 年 11 月底国内氧化铝建成产能为 8,813 万吨，运行产能为 7,235 万 吨，意味着氧化铝产能利用率为 82.1%，大幅低于电解铝的 93.4%。鉴于供需格局持续恶化，我们认为 2021 年氧化铝价格很难出现持续性的大幅反弹。即使出 现生产中断的情况，氧化铝价格反弹的持续性和幅度也将非常有限。2020 年 7 月由于持续 亏损，中铝 7 月初公告对山西新材料和山西华兴共三条氧化铝生产线实施弹性生产，涉及 产能为 180 万吨。此举导致氧化铝价格在接下来两周快速反弹近 200 元/吨，7 月 16 日达到人民币 2,502 元/吨。但是，随着行业盈利能力的修复，闲置产能迅速重新进入市场（氧化铝产能开启关停速度快），氧化铝价格随之见顶回落至反弹前的位置。

SMM 数据显示，2021 年将有总计 440 万吨新增氧化铝产能投产，这不仅将加剧当前供给 过剩的状况，且由于新增产线的地理位置优势，氧化铝的成本端支撑也将有所下降。2020 年和 2021 年的主要新增氧化铝项目大多位于具有进口铝土矿优势的沿海地区（广西）或是 具有国内铝土矿资源优势的内陆地区（贵州）：1）2020 年国电投 100 万吨新增产能位于贵 州，2）2020 年中铝 200 万吨产能项目位于广西防城港，3）2021 年靖西天桂和锦江龙州， 新产能共计 190 万吨，位于广西。从而新项目相比现有项目具有成本优势，或拉低行业平 均成本，导致成本端对氧化铝的价格支撑有所减弱。

2020 年氧化铝平均价格同比下跌 319 元/吨或 12.0%，行业平均吨利润同比收窄 199 元/吨 至吨亏损 123 元/吨。我们认为基于氧化铝产能利用率调整速度较快的特点（开启和关停方 便），氧化铝价格已触底，但是反弹的幅度将受限，任何盈利修复将会带来闲置产能重新进 入市场。因此，我们预计 2021 年氧化铝均价仅小幅上升至人民币 2,400 元/吨。

铜

2020 铜价过山车：商品属性和金融属性双驱动

2020 年铜价历经“过山车”，疫情影响下 3 月下旬跌至 5 年低位，而后 12 月突破 7 年高 位，过程充分体现其价格中商品及金融双属性的特点，我们将这两个角度回顾 2020 年铜价 表现。商品属性对应铜的供给需求基本面，而金融属性反映通胀预期和定价货币美元的强弱。

我们将 2020 年拆分为四个阶段：

1）第一阶段，疫情冲击下全球资本市场动荡；

2）第 二阶段，基本面驱动和宏观导向的复苏；

3）第三阶段，双重属性相互束缚下的区间波动；

4）第四阶段，疫苗和通胀预期提升驱动铜价上扬。

第一阶段：疫情冲击，资本“落荒而逃”（1-3 月）

继春节期间中国爆发新冠疫情后，包括欧美国家在内的主要消费国相继开始出现新确诊病例， 全球经济活动被摁下暂停键，导致铜下游需求骤停。同时，由于市场对流动性风险的担忧， 金融市场陷入恐慌性抛售，全球各类资产出现大幅下跌，美国十年期国债利率和美元指数飙 升。铜价在商品和金融属性“双击”下，3 月底价格跌至 5 年低点的 4,630 美元/吨。

第二阶段：供需好转叠加宏观松动带来 V 型复苏（4-7 月中）

基本面：需求复苏，供给收缩 进入 2Q20，随着国内新冠疫情基本得到控制，中国将重心转移到了经济重启，辅之以大规 模的政策刺激，包括加大减税降费力度为企业降本、提高赤字率、批准特别国债以及提高 政府专项债额度。铜需求快速反弹，4 月份加工端铜杆企业开工率月环比上升 34 个百分点 至 83%，而下游电线电缆企业开工率月环比上升 25 个百分点至 100.4%。此外，由于疫情 影响，废铜从回收到拆借产业链各个环节皆受到冲击，导致废铜供给短缺，带动了精铜的 替代需求。两大因素均促使精铜库存大幅下降，社会库存总量从 3 月 86.7 万吨的年内高位 降至 6 月底的 37.1 万吨。

供给端来看，4 月开始主要铜矿生产国包括秘鲁、智利和刚果金，开始受到疫情防控不力造 成的运营中断。必和必拓于 7 月初宣布缩减智利 Cerro Colorado 铜矿的生产规模；Codelco 暂停 Chuquicamata 冶炼厂的生产，并于 6 月下旬停止了其旗舰矿 El Teniente 的建设；First Quantum 于 4 月中旬对 Cobre Panama 矿进行停产检修；Ecuaduor 的 Mirador 矿裁减员 工数量，最大限度缩小运营规模。

宏观环境：空前的宏观松动。供需状况好转的同时，以美国为首的全球主要经济体开启了史无前例的宽松刺激举措，导 致美元回落，通胀预期上升而名义利率持稳，在金融属性端推升铜价上行。至此，本轮铜 价涨幅超过 50%至 6,500 美元/吨，已突破疫情前水平。

第三阶段：区间波动——双重属性相互制约（7 月中-10 月中）

基本面：主要矿山罢工对供给预期造成负面影响 基本面而言，尽管自 2H20 以来主要地区的生产扰动已有所缓解，但新一轮劳工合同谈判背 景下智利矿山的罢工给供应前景带来担忧。需求方面，尽管第二波新冠疫情在欧美国家再 次爆发，但对需求端影响不大（体现为 3Q20 中国出口订单增加）。 宏观：美国大选带来不确定性，新一轮经济救助计划暂停 宏观不确定性增加，来自于：1）大选在即，美国两极分化严重；2）新一轮经济救助计划谈判 暂停。同时，第二波新冠疫情使市场不得不重新评估全球经济复苏的进度，通胀预期上行趋势 暂缓；而在欧洲达成 7,500 亿欧元刺激计划的情况下，欧元走强带来了美元指数的加速下跌。这样期间，宏观和基本面存在多空对峙的情况，在弱美元推动下，铜价震荡小幅上行。

第四阶段：疫苗面世预期和美国大选落定推动铜价进一步走高 宏观利好推动铜价走高

在稳定的供需格局的基础上，铜的金融属性主导了这一阶段铜价的上行。尽管英国出现新 冠病毒变异引发全球关注，但市场仍对疫苗的有效性维持信心。此外， 11 月美国大选落地 后，新一轮经济救助计划谈判重企并于 2020 年最后一周达成 9 亿美元的新计划。宏观因素 的带动下，10年期美债盈亏平衡率代表的通胀预期从11月初的1.7%攀升至年底的1.98%；同时，美元指数从 11 月的 94 跌至年底的 89.9，推动铜价攀升至接近 8,000 美元/吨水平。

供需紧平衡叠加有利的宏观环境共同支撑 2021 年铜价高位运行

我们估算 2020 年全球铜需求同比小幅下降 1.3%，其中中国实现了 6.5%的同比增长，而中 国以外市场则下滑 9.4%。我们将中国强劲的需求增长于三个主要因素：1）国内快速复工 复产以及政策刺激，国内终端需求旺盛，且由于海外消费恢复快于生产恢复，带来更多终 端产品的出口订单；2）国家储备局（SRB）采购以保证上游原材料供应，根据上海有色网 的估算，2020 年铜收储量为 45 万吨；3）废铜供应同比下降和 1Q20 精铜较废铜溢价缩小 带来的对废铜替代需求，我们预计 2020 年精铜替代废铜的需求约为 60 万吨。

站在当前这个时点上，我们认为铜价已经进入一个新的上行周期，主要受两大因素助推：

1） 需求端驱动的电解铜供应短缺格局；

2）弱美元（以美元计价）和通胀上行压力下，铜货币属性对价格的推升。

我们认为 2021 年电解铜需求将主要来自于：

1）海外市场的补库周期， 且新冠疫情消退后海外需求的修复；

2）在全球碳中和的大背景下，铜作为主要原材料将受益于新能源和电动车的提速；

3）国内铜需求增长保持稳定。尽管随着新项目投产、现有项目产量爬坡以及疫情后的生产正常化，供给也会得到改善，但是我们预计由于需求增长更高，2021 年仍存在 29.4 万吨供给缺口。我们预计 2021 年铜基准价格平均为 7,500 美元/ 吨，高于 2020 年的 6,199 美元/吨。

分行业来看，我们预计由于传统汽车的复苏以及电动车产销量的持续高增速，汽车行业将 是 2021 年铜需求增量贡献占比最高的板块。我们预计 2021 年全球汽车行业的铜消费量同 比增长 29 万吨或 17.4%至 250 万吨，占全球铜消费量增量的 28%。对于主要围绕风电和 光伏发展的新能源行业，鉴于中国风电装机的潜在放缓，我们预计 2021 年铜消费量的增长 将受到限制，但从 2022 年开始将恢复强劲的增长势头。我们预计风电和光伏行业的铜消费 量将同比增长 3.6 万吨或 3%，其中中国市场同比下降 23%，中国以外市场同比增长 33%。分地区来看，我们认为今年的主要增长动力将从中国（预计 2021 年同比增长 1.4%）转移 到中国以外地区（预计 2021 年同比增长 8.1%）。同时，我们预计美国宽松的货币政策环境将得以维持，在最近一次的美联储议息会议上也 得到了证实。鲍威尔在会议上表示，经济离就业和通胀目标还有很长的路要走，而且很可 能需要一段时间才能取得实质性的进一步进展。加上疫苗实施的进展以及拜登提出的 19 万 亿美元一揽子财政计划，通货膨胀预期上行速度预计会快于国债利率，从而导致实际利率 仍然承压。此外，我们注意到在全球经济正常化的过程中，鉴于美元若周期通常与工业周 期重合，弱美元的状态可能会持续。但是美元的周期性走强不可避免且会对铜价产生不利 影响，尤其是在考虑到当前市场已经充分反映美元疲软的情况下。

海外进入补库周期，以及后疫情需求修复。我们预计海外市场正处于主动补库周期的初期，来自于制造业产能利用率提升带来对原材 料需求的提升，叠加 2020 年对中国市场大量出口导致的海外铜库存显著下降。根据美国制 造业的库存数据，我们已经进入新一轮补库周期的第三个月，通常我们看到库存从同比底 部回升至同比转需要 10到 12个月时间。与此同时，美国和欧洲的制造业产能利用率自 2Q20 触底以来一直在上升，且仍未完全恢复到疫情前的水平。

美国、欧元区和德国 4Q20 制造产能利用率分别为 73.3%、78.1%和 80.8%，不及疫情前 4Q19 的 75.6%、81.2%和 82.7%，也远低于 4Q18 的 77.4%、83.5%和 87.1%。因此我们 认为进一步补库以及制造产能利用率的回升将继续为包括铜在内的主要原材料提供需求支 撑。我们预计 2021 年中国以外的铜消费量将同比增长 8.1%至 1,150 万吨，其中汽车和新 能源行业将是主要贡献来源，在全球碳中和驱动下分别同比增长 19.9%和 33.4%。

汽车市场将提振 2021E 铜消费。2020 年，全球电动汽车市场和非电动汽车市场表现分化。尽管发生了新冠疫情，但全球电 动汽车销量依然强劲，2020 年销量同比增长 15%至 510 万辆。欧洲市场增长最为抢眼，电 动汽车总销量达到 110 万辆，同比增长 89%，主要得益于政府强有力的政策：1）超排车企 将面临高额罚款；2）各国积极的新能源补贴政策。2020 年欧洲的汽车总产量为 118 万辆， 同比下降 25.3%，而电动汽车销量增长 89%至 110 万辆，到 2020 年底电动汽车渗透率同 比攀升 6.7 个百分点至 10.7%。2020 年国内电动车销量在 1H20 同比下滑 35%的情况下， 以高增长收官 2020，实现全年累计增长 10%至 137 万辆。

非电动车方面，Marklines 的数据显示，2020 年非电动汽车销量显著下降，同比下降 15%， 拖累了汽车行业的总体铜消费。我们估算 2020 年汽车行业铜消费量同比下降 26.1 万吨或 10.7%至 217 万吨，其中电动车的铜消费量同比增长 9.97 万吨或 40.4%至 34.6 万吨，非 电动车的铜消费量同比下降 24.9 万吨或 14.3%至 149 万吨。

我们预计，2021 年全球汽车产量将同比增长 15%，其中：

1）非电动车市场受益于低基数， 同比增长 13%；

2）电动车市场将继续保持上升势头，同比增长 45%，预计电动车渗透率 从 2020 年的 6.5%上升到 2021 年的 8.2%。我们估算，由于传统内燃机汽车的复苏以及电动车的持续增长，全球汽车行业的铜消费量在 2021 年将同比增长 37.1 万吨或 17.4%至 250 万吨。具体而言，按地区划分，消费增量中 8.1 万吨来自中国市场，29 万吨来自中国以外市场。按类别来看，13.5 万吨来自电动车，23.6 万吨来自非电动车。中长期来看，我们认为随着电动车渗透率提升，即使汽车总产量增长停滞，单车耗铜量的 增加可以推动汽车行业铜消费量从 2020 年的 210 万吨上升至 300 万吨（预计 2025 年）水 平， 五年的年复合增长率为 7.4%。这一数据不包括与电动车相关的基础设施开发（包括 充电设施、潜在的电网升级和扩张）中的铜消费。

碳中和下风电和光伏发电装机加速。除了汽车行业的电动化趋势外，我们相信在碳中和背景下，可再生能源发电，特别是风电 和光伏发电也是主要受益领域之一。我们预计 2021 年风电和光伏发电新增装机分别为 76 吉瓦和 171 吉瓦，同比分别下降 32 吉瓦和增长 50 吉瓦。我们预计 2021 年中国的风电新 增装机容量相比 2020 年将明显下降。2020 年，中国风电新增装机容量创历史记录，达到 71.7 吉瓦（同比增长 178%）。其中由于 2020 年是陆上风电享受补贴的截止年，抢装潮推 动 12 月单月装机容量达到 47 吉瓦。虽然海上风电装机补贴将在 2021 年底失效，可能触 发海上风电抢装，但其由于其尚未具规模，无法抵消陆上风电新增装机的潜在下滑.

假设 1）每兆瓦风电装机的铜消耗量为 6 吨，2）每兆瓦光伏发电装机的铜消耗量为 4.6 吨， 我们预计 2021 年全球风电装机的铜消费量为 124.4 万吨，略高于 2020 年的 120.8 万吨。尽管风电和光伏发电对 2021 年铜消费量增长的贡献有限，但我们估算 2025 年风电和光伏 发电领域的铜消费量将增至 170 吨，比 2020 年水平增加 50 万吨，五年的年复合增长率为 7.2%。

中国需求将保持稳健。尽管我们预计中国以外的市场将作为今年铜价的主要驱动力，但稳定的中国需求将提供有 力的基本面支撑。我们预计国内电解铜需求在 2021 年维持温和扩张，同比增长 17.4 万吨 或 1.4%，而分下游的增量贡献较均匀地分布在汽车、建筑、家电领域和净出口（各约 80 万吨）。我们预计，政府收储和废铜替代需求在 2021 年同比将出现明显下降，拖累整体需 求增速。

供应端有所改善但 2H21 或存在压力。由于新项目投产、现有矿山产量爬坡以及新冠后生产恢复，我们预计矿产铜供给将从 2020 年 1,680 万吨水平同比增长 5.6%至 2021 年 1,770 万吨，1）主要项目投产，紫金的 Kamoa 和 Timok 项目将在 7 月底和 1H21 年底投产；2）主要地区的生产逐步正常化，目前仍受疫 情影响。虽然 2H21 供给压力可能上升，但是我们注意到大型矿企在 2021 年面临劳工合同 谈判，这可能给市场带来供给不确定性。

2H21 或现政策冲击；短期波动无法撼动长期趋势

如果美联储在 2H21 进行关于削减购债规模的讨论，那么短期价格调整可能无法避免，参考 2013 年 5 月美联储议息会议首次披露缩减购债规模相关讨论后金融市场的表现。我们看到 当时 10 年期美债利率飙升并伴随通胀预期下降，导致实际利率从-0.5%的水平迅速修复至 0.65%的水平。当时铜价经历了长达一个月的价格调整，至相比削减恐慌前 10%的价格开 始触底反弹，其他主要资产（包括债券、股票和大宗商品）都同时遭遇抛售。鉴于铜基本面改善以及库存和产能扩张周期尚处于初期，我们认为即使出现削减购债规模 的讨论，铜价受到的负面影响将是短期的。库存方面，2013 年三大交易所- LME，CME 和 SHFE- 电解铜总库存为 90 万吨，而当前库存仅为 26 万吨水平且仍处于下行通道。基本面 层面，由于供给增速上升以及需求增长进入平台期，2013 年是 2011-2016 年铜供应过剩六 年期的第三年，而以现在的情况则是铜将从今年开始步入供给短缺阶段。此外，我们正处 于库存周期的主动补库阶段，同时处于 5G 技术应用带来设备升级推动的潜在产能结构性扩 张周期。而 2013 年则处于主动去库存阶段，通常伴随着价格下跌，且鉴于当时需求处于下 行通道，企业也没有产能扩张的冲动。综上，我们认为政策不确定下带来的短期铜价波动， 不影响铜价处于上升通道的长期走势。

风险提示

海外疫情反复，全球经济复苏不及预期；货币政策收紧早于预期，宏观环境趋紧；供给端增量释放高于预期，基本面呈宽松态势。