2021年铜价展望：上半年涨势确定性更大、目标看至65000
发布时间：2020年12月18日 |
文章来源：长江有色金属网 |
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（一）全球主要经济体货币维持宽松，宏观流动性利好铜价
美国通胀水平及就业情况不及目标仍将维持宽松货币政策；欧洲为提振经济增长信心及稳定通胀水平，或继续加码货币政策宽松程度。
（二）经济基本面改善、叠加美国潜在财政刺激政策，中观供需面亦属利多
1、美国新当选总统拜登主张更大规模财政政策，其任命倾向温和鸽派的耶伦为下一任财政部长有助于推动宽松财政的执行。
2、国内外经济在政策扶持下进入复苏期，有色金属相关产业链将受益并维持高景气度，而精铜供应增速呈将前低后高态势。供需增速差将于第二季度达到最大。
策略建议：预计2021年铜价高点出现在第2季度，目标价位至65000元/吨。考虑到沪铜资金容量大、且驱涨逻辑相对明朗，其多头配置价值及盈亏比预期较高。
风险提示：经济复苏程度不及预期，精铜供应增速大幅超预期。
阶段1：1月中下旬突发的新冠疫情导致全国需求侧出现大面积停滞，经济退坡并向下游快速传导，全产业尤其是工业领域价格承压。且3月海外疫情爆发致使市场恐慌加剧，除美元以外的资产遭遇无差别抛售以兑换流动性，铜价加速下跌。
阶段2：4月-6月，在国内复工复产积极推进以及财政货币政策双宽松的激励下，货币流动性及经济基本面改善带领大宗商品价格底部反弹，且因智利及秘鲁铜矿生产经营活动放缓，供应收紧预期给予铜价强劲上涨驱动。
阶段3：海外尤其是欧美疫情反复，而美国两党为获竞选，在上一轮刺激到期后迟迟未能在新方案谈判上达成一致，此外特朗普亦向外转移内部矛盾，增加中美摩擦，铜价陷入震荡。
阶段4：11-12月，疫苗在有效性及存储条件上利好不断，增强市场对疫苗使用的信心，且美国大选的不确定性逐渐解除，拜登上台提振风险情绪。此外国内汽车及家电数据持续向好，强化相关产业复苏预期，铜价向上突破。
突发的疫情导致全球陷入停工停产的困境，经济基本面及金融市场均遭遇重创，美股仅3月份触发四次熔断机制，市场避险情绪被激发至较高水平，投资者开始抛售风险资产，甚至被认为是避险资产的黄金亦遭抛售，美元一度成为最抢手的资产，流动性危机因此爆发。为对冲疫情影响，全球多国纷纷启动宽松的货币政策为市场注入充裕的流动性，避免再次出现3月份集中赎回美元的现象。主要经济体货币供应增速明显抬升，其中中国、欧洲、美国年内M2增速最大值较2月份分别高2.3pct、3.91pct、17.38pct。
时至今日可以看到除中国已经基本恢复外，欧美疫情仍有反复，对于当前的欧美等国来说，考虑到疫情影响边际递减，宽松力度不及上半年，但在病情无好转的境况下，宽松的货币政策依旧要维持。主要是考虑到前期货币投放较大，在经济无恢复以及资产负债表规模扩大的情况下，贸然收紧政策，可能引发较大的系统性风险。（就像是一个受疫情困扰的病人，货币政策就是缓解其病情的药物，货币宽松程度就是用药量。病人前期药物用量较大，贸然减少用药量，可能导致前期的治疗无效，甚至产生新增的不可控病情）。
8月28日美联储公布货币政策框架评估结果，该框架并未改变货币政策以充分就业和长期通胀2%为目标，但对通胀及就业的具体内容上进行调整。其中（1）平均通胀目标，即美联储对通胀的容忍度提高，可以接受在一段时间内通胀高于2%，扩展货币政策的实施空间；（2）提高就业重视度，未来的政策重心将倾向于增加就业。然就目前的通胀及就业数据来看，10月核心PCE为1.4%，较美联储2%目标仍有差距。失业率自4月以来持续回落至6.9%，体现就业市场处于修复通道，但是新增非农就业数据自6月以来回落，显示就业市场动能不足，这主要是与美国严格的社交距离有关。另外就失业结构来看，临时失业与永久失业人数总和处下降态势，但永久性失业却逐步高于临时性失业人数，这将拖累美国就业市场的恢复进度。对于修改后的货币政策框架而言，宽松的货币环境显得尤为必要。
12月10日欧央行决议加码宽松货币政策，主要内容包括：（1）三大关键利率维持不变，维持存款利率-0.5%不变，再融资利率0%不变，边际借贷利率0.25%不变，符合预期。（2）增加疫情紧急债券购买计划(PEPP)规模5000亿欧元至总规模1.85万亿欧元，并延长期限至2022年3月底，较市场预期多3个月。（3）将长期再融资操作（TLTRO）优惠利率到期日延长1年至2022年6月，较市场预期多6个月。
拉加德曾表示在明年年底前疫情的冲击都不会消失，可见其态度较为悲观。另外欧央行强调短期内不确定仍然较高，欧央行将继续保持有利的融资条件，维护中期通胀稳定。目前来看欧元区通胀处极低水平，仅为-0.3%；第三季度GDP同比为-4.3%，不及疫情前的水平。预计欧洲为提振经济增长信心及通胀水平，将维持宽松的货币政策，且可能继续加码。
参照2009-2011年欧美同步加码并维持宽松货币政策背景下，铜价走出一波牛市。基于前述对欧美货币政策的判断，预计2021年宽松货币政策仍将呵护全球资金流动性，铜价上涨可期。另外因美联储长期维持低利率状态将损害美元信用基础，从而进一步拖累美元指数。基于美元指数与金属铜间负相关性，低迷的美元指数将对铜价形成潜在提振。
全球经济步入上升通道，实体需求景气向上：
持续且确定地提振铜价
11月29日，美国大选的闹剧终于在白宫批准美国联邦总务署展开正式交接工作中落下帷幕，拜登当选美国第四十六届总统几成定局。同时国会新一任议员亦由选票产生，参众两院分别由共和党、民主党把控。对于三权分立的美国而言，国会是唯一的立法机构，而分裂的国会将增加包括基建投资等政策实施难度，总统权力执行存在较大的约束。拜登基于分立国会对其权利影响最小化的考虑，任命受两党信任的耶伦就职下一任财政部长是明智之举，毕竟疫情以来货币工具的子弹即将用尽，后期推动美国经济复苏更多的是依靠财政政策，货币政策更多的配合财政政策执行。
就拜登在竞选时的政策主张来看，其倾向于更大规模的财政刺激。其主要通过投资拉动美国的经济增长并创造更多的就业机会，在财政政策主张方面主要是提出一项4年期的2万亿美元的《气候与基建计划》，主要投向基础设施、清洁能源，科技（包括5G）、教育、社会保障等领域。就规模而言，拜登会以更大的财政政策规模扶持经济；就基础建设领域具体开支而言，拜登对各项目具体开支计划作出详细规划；最重要的是，就新老基建的态度上，“老基建”方面两党看法基本一致，但在新基建上，拜登更侧重于清洁能源、清洁交通的投资。其中清洁能源及交通涉及的链条更长，不仅包括发电-输电-配电的建设，亦包括新能源汽车产业链的发展。铜因优异的导电导热性能、延展性、强度、耐用性以及100%可回收性等特质，清洁能源及交通的发展都将扩大铜的应用场景及规模。预计在分裂国会的情况下，拜登主张的财政政策规模或将被压缩，然耶伦任职美国财务部长有助于财政部与其他部门的协作，为拜登政策主张施展另辟蹊径。
11月30日，美国民主党总统候选人拜登提名前美联储主席珍妮特·耶伦为下届美国政府的财政部部长，其任职将有助于协调或是化解美联储与财政部之间的分歧。首先我们回顾下耶伦的从业经历，其在2010-2014年时出任美联储副主席，2014-2018年担任美联储主席。一方面施政背景：一是，在2008年经济危机后复苏时期任职（与当前情况类似）；二是，2014-2018年任职期间国会两院均由共和党掌控（下一届为国会分立），在2014年奥巴马提名耶伦为美联储主席时，其获得两党的共同支持。另一方面，其在任职期间的货币政策倾向偏温和鸽派，先是任职美联储副主席，与当时的美联储主席伯南克实施量化宽松刺激经济恢复；而后任职美联储主席，采用渐进式加息方式领导货币政策回归正常化。
因此基于耶伦在担任美联储主席时温和鸽派的政策倾向，推演其在任职财政部长期间依然维持这一状态，且其倾向于促进就业而非控制通胀，今年以来耶伦也曾多次表态财政政策应发挥更为积极的作用，预计耶伦将成为拜登连接两党合作、协同货币与财政的枢纽。
但一些历史遗留问题，依然会制约其施政空间。一方面，鲍威尔已应现任财务部长姆努钦要求将未动用的资金退还给财政部，然若再次申请这部分资金进行额外行动是需要国会两院的批准，分裂的国会将增加财政政策实施难度，耶伦或将调动货币政策与财政政策的协调。另一方面，因今年无限量宽松政策导致当前美国资产负债表规模扩大，需要注重债务与经济增长间的平衡。
12月初，美国两党参议员表示将提出9080亿美元的跨党派方案以打破僵局。而至8日，美国财长努钦向众议院议长佩洛西提出了新的9160亿美元的抗疫救济方案。姆努钦表示，他拿出的9160亿美元救助方案中的“大部分内容”与跨党派小组的9080亿美元刺激方案相同。其中与跨党派小组方案主要的两个差异在于，姆努钦方案中包括对个人的支票发放，但不包括补充失业救济。目前救助方案谈判暂无进展，但对于年前新一轮财政扶持计划落实的预期有所提高。
3 月疫情爆发后，美国以商品消费为首的需求端经历大幅萎缩后，不断修复；而以工业生产为代表的生产端，受疫情反复的影响，修复节奏持续偏慢。生产与消费修复节奏的错位，一方面拉动美国消费品进口需求，中间品和资本品进口恢复相对缓慢，另一方面，也造成欧美国家批发、零售、制造业库存加速下降。以美国为例，4 月以来，美国制造业库存同比增速由1.3%持续回落至-1.2%，其中，产成品和原料库存同比增速分别下降至-4.1%和-0.5%，而中间品库存则出现积压，其库存同比增速由1.3%升至2.4%。行业层面，金属加工、机械设备、家具、基本金属、电气设备等耐用品生产行业，及塑料橡胶、纺织品、化工、纺织原料等非耐用品生产行业，库存同比增速均出现大幅下滑。伴随着消费持续恢复，低库存情况下，欧美多个行业补库存周期开启。
另外自2019年以来美国在基准利率下行的环境中，美国长期房贷利率不断走低刺激着房地产行业的复苏，2020年为对冲疫情冲击更是超常规释放货币流动性，另外政府通过直接现金补贴的形式改善民生，居民的住房购买力获得提振，2020年美国新建住房销售月度同比增速攀升至近40%，成屋销售同比增速超20%。另外从美国房屋空置率下滑而住房自有率提升来看，当前美国房地产市场的景气确实是由真实购房需求带来的。然新建住房可供应的月度仅3.3个月，说明当前美国房地产库存已降至极低水平。因此房地产库存水平低位以及居民购买力的提升均将提振美国地产商的补库意愿，预计美国地产景气周期仍将维持，与其相关的家电、建材等产业链将受益。
美国前几轮库存周期平均时长为32个月，其中补库、去库分别为16个月、16个月，以此作为本次补库周期的参照。2020年7月份批发及零售库存开始回升，将其看做此次补库周期的起点，预计本轮补库至少维持到明年三季度，但不排除疫苗广泛使用后生产经营活动恢复并加速补库节奏，从而压缩此轮补库时长。
2020年中国出口表现持续超预期，内需呈回暖态势，而固定资产投资二季度起到逆周期调节作用后呈回落态势。展望2021年出口仍存韧性，内需加速回暖，固定资产投资结构分化。
从美国耐用品细分行业结构中可以看出，与有色金属密切相关的机械、运输设备、电气设备及电器等行业的库存当月同比增速处于历史极低水平，且疫情导致国内外复苏节奏错位以及国外产出与需求错位，为国内提供出口良机。
10月，基建投资单月同比增长7.29%（前值4.76%），增速小幅反弹，主要受益于专项债发行以及财政支出加快。虽然逆周期调节政策将逐步实现退出，但考虑到2020年未使用完财政资金结转至2021年、经济复苏带动公共财政收入加速回升，以及开工项目建设周期惯性，2021年基建投资增速同比2020年大幅回落的概率偏低，叠加2020年1季度低基数的影响，基建投资增速或将呈现前高后低的特征。
随着经济复苏，企业经营状况加速改善，10月份利润总额当月同比增速显著上行至28.2%，PPI环比连续5个月为正，同比跌幅由5月低点-3.7%收窄至-2.1%，都对未来制造业投资增长起到促进作用。从结构上看，消费需求相对较好的中游及下游通用设备、专用设备、仪器仪表、电器机械、汽车等行业利润加速回升，表现相对强于上游原料生产行业。制造业投资预期向好，再加上基数影响，预计2021年制造业投资增速有望大幅提高至10%左右。
（I）、房地产竣工提速，家电板块持续受益
地产行业面临的宏观环境和调控政策均出现边际收紧，货币政策更加重视宏观杠杆率的稳定，社融及新增贷款增速将向经济潜在增长速度靠拢，制约按揭贷款增速，融资端中央亦出台了房地产“三条红线”政策，要求房企降低债务杠杆，房企资金来源增长或将受限。不过，地产企业为满足“三道红线”政策需求，对销售回款依赖度进一步提高，维持“降低拿地，维持高开工，提高竣工”倾向仍较明显，中长期中有利于修复开工、施工、竣工增速差，从而提振地产后周期行业。
自6月以来，空调/冰箱单月内销量同比增速一直保持为正。就线上/下结构来看，疫后的线上销售成为家电行业复苏的主力，而后随着疫情的有效控制，各地线下零售渠道开放有助于促进被延后的需求释放。10月竣工增速环比提高25.8pct，预计竣工修复逻辑将开始演进，家电作为房地产后周期受益行业，将迎来需求释放。另外海外疫情反复致家电相关产业链秩序被打乱，且疫情带来的“宅经济” 不仅增加厨房、环境类等小家电的出口，而且与饮食、健康相关大家电海外需求亦十分旺盛。而中国凭借有效的疫情防控和产业链完整性及性价比优势，吸纳海外大量的家电订单。
据了解上海及宁波港出口欧美线、南美线主要是电视、电器、小家电等电商产品，主要以轻舱货为主，需用大柜运输，而今年7月以来上海与宁波的集装箱运价综合指数、集装箱出口数量快速上升因此，这亦印证海外对家电等的需求较大。
综合看，家电行业明年在内外需齐发力，线上线下两轨并行的推动下维持高景气度。
（II）、全球电动化兴起，汽车景气度向上
汽车板块受益于国内宏观经济环境的改善，及各项促消费政策扶持下，居民消费信心及意愿得到提振，汽车单月销量同比维持6个月的正增长，且经销商库存系数整体呈回落态势，汽车行业基本确定步入景气周期。上周国常会上李克强总理再提扩内需战略，汽车领域主要包括鼓励各地增加号牌指标投放、新一轮汽车下乡及以旧换新。
2020年11月2日国务院发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，该规划确定了我国新能源发展技术路径，为新能源汽车产业发展指明方向。规划中提出两个重要指标：（1）到2025年，纯电动乘用车新车平均电耗降至12千瓦时/百公里；（2）新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%。基于中国新能源汽车先发优势与规模效应、以及庞大的市场空间，预计未来5年新能源汽车板块将保持高速发展。
欧洲碳排放标准放眼全球应属最严格，其提出2030年温室气体减排在此前40%的基础上上调15pct，根据《2030年气候目标计划》，预计2030年碳排放目标在原先59.4g/km进一步趋严，最新调整后的目标值为47.5g/km，欧洲如此严格的碳排放要求，倒逼车企向电动化转型。此外欧盟各国为推动新能源汽车的发展，亦出台了较大力度的补贴政策。
美国大选基本确定拜登当选，其在7月份概述一项应对气候变化的2万亿美元计划，承诺在2050年之前美国实现100%的清洁能源经济，并达到净零碳排放。我国因政府支持力度更大（包括上海牌照优势），技术成熟以及国民接受度提高等因素，其销量出现强势回暖。
全球汽车电动化浪潮正在掀起，欧洲是继中国以外第二大新能源汽车市场。
我国受益于严格的疫情管控及积极的刺激政策，于二季度开启复工复产，虽多数实体企业仍受疫情后遗症的影响，但金融市场却已一片欣欣向荣。我们筛选申万二级行业指数中与有色金属相关的行业指数，其中包括上游采选、冶炼；中游加工；下游电力、家电及汽车，对比今年每个季度的价格涨跌幅和成交量变动情况可见：
(1)涨跌幅：除基础设施行业指数仅第三季度环比涨幅为正，其余行业指数每季度均环比上涨。截止目前，工业金属、汽车整车及白色家电行业指数第四季度涨幅高于第三季度涨幅。
(2)成交量：与有色金属相关的行业今年的关注度都持续提升，尤其是汽车整车、金属制品及工业金属板块。对白色家电的关注度在第四季度开始回升。
股市是反映经济的晴雨表，经历第一季度疫情的冲击后，家电及汽车行业的盈利能力持续回升，可以印证疫后的经济也确实在复苏中，经济基本面的好转正向作用于商品市场，其中有色金属最是受益品种。自4月以来，黑色金属指数涨幅最高，达61.45%；有色金属指数次之，达45%。
就铜矿而言，今年南美国家铜矿生产经营活动因疫情放缓导致全球铜矿供应下滑，2020年1-8月全球铜矿产量同比下滑4.1%。且因全球疫情管控下物流运输能力下降，导致我国铜矿进口增速在第二季度出现快速下滑。然此时中国冶炼产能已从疫情中恢复，产量不断释放，铜矿供应短缺的压力增加。虽然下半年南美逐步从疫情中恢复生产，但铜矿进口增速依旧低迷，中国冶炼厂加工费亦难以回暖，当前铜矿企业与冶炼厂间对于明年加工费谈判的博弈较为激烈。预计明年，因疫情推迟的新投及计划项目有望投产且主要集中于下半年，其中包括来自Grasberg地下部分、Spence二期、Kamoa等大型铜矿项目产能投放增量，铜矿供应压力较今年缓解，因此预计2021年精铜供应增速前低后高。
综上所述，一方面欧美等主要经济体为提振经济增长信心及稳定通胀水平，将继续维持宽松货币政策，宏观流动性充裕利好铜价。另一方面，经济基本面不断改善，精铜供需面向好。就需求端而言，2020年上半年疫情影响下需求基数偏低，且中国、欧洲及美国作为精铜消耗的前3大经济体，经济复苏将带来需求的加速提升。就供应端而言，铜矿增量主要集中于下半年，因此精铜供应增速呈前低后高。
综合看，供需增速差于第二季度达到最大。据ICSG数据统计，2020年1-8月全球精铜供需缺口在27万吨，较去年同期收窄4万吨。预计明年上半年需求快速回升而供应增速平缓，精铜供需缺口将扩大。当前全球库存处于2016年至今库存数据的16分位，库存进一步去化增加铜价上涨的弹性。下半年供需缺口收敛，铜价上涨空间收窄，节奏放缓。
通过观察2018年至今COMEX铜及LME铜持仓结构发现，以COMEX非商业持仓以及LME投资基金为代表的多头持仓在铜价上涨阶段会不断提高对铜资产的配置。这得益于1.铜资金容量仅次于黄金期货、中证500股指期货及沪深300股指期货。2.铜价持续攀升带来的波动率提高，结合其价值高、易存储的特性，对资金的吸引力更强。预计2021年铜价涨势延续，金属铜的配置价值进一步凸显。
