铜价陷入窄幅横盘已经超过一个月，但在8月下旬，随着LME库存持续创新低，价格在低位的支撑日益增强，技术形态也日益走好，有可能逐步走出盘整，开始新一轮上涨。我们认为，疫情后各国迅速进行大规模货币和财政刺激，导致流动性泛滥和经济快速恢复构成二季度以来大的宏观背景，是推动包括铜等工业品在内的风险资产上涨的主要矛盾，最近经济和货币政策仍在验证和加强这一逻辑。本周金融市场焦点集中在鲍威尔对美联储新的货币政策框架的阐述上。鲍威尔表示美联储政策目标锁定就业和通胀，并引入平均通胀的概念，即预期通胀长期维持低水平，允许通胀一段时间内超过2%的政策目标，以保证实现充分就业。这其实是美联储在08年金融危机后的实践操作。回顾08年后情况，失业率超过10%，CPI短暂跌至-2%，美联储实施零利率和量化宽松。直到2016年，失业率回到5%以下，CPI稳定在2%以上，联储才缓慢进入加息周期。现在联储将这一政策理论化并固定下来。
图一：美联储基准利率与失业率
尽管新的政策框架符合预期，但鲍威尔强调低通胀风险和利率下限的限制，暗示他担忧经济疲弱，并且实际利率为负的情况下缺乏进一步降低空间，刺激经济需要依靠财政政策。目前10年期国债收益率扣除通胀后的实际利率为-1%，历史看利率水平难再降。但结合失业率等指标，可以确定美联储将在几年的时间内维持超低利率，流动性泛滥问题将长期存在。
图二：美国10年期国债利率
除了流动性因素，经济数据显示疫情后各主要经济体强劲恢复的势头不减。本周美国和欧洲公布了8月马基特PMI指数初值，欧元区制造业和非制造业PMI初值都环比7月回落但仍保持在50上方，美国则意外大涨创一年半新高。考虑到美国8月个人收入补贴计划结束且部分州停止进一步开放，这个数据令人吃惊，也反映疫情后经济自然反弹的力度较强。本周美国公布的7月耐用品订单月率增长11.2%，7月新屋销售年化增长13%，营建许可环比增长17%，成屋销售年率增长15.4%，超低利率对房地产市场的推动非常明显。可能成为后期推动经济回升的重要动力。此外中国数据也不错，本周公布7月规模以上工业企业利润指数，7月同比增长19.6，增速较6月加快8.1个百分点，为连续三个月利润同比正增长且增速持续加快。数据验证后疫情时代企业利率正快速恢复，下半年经济持续向好形势得到加强。通常情况下，铜等工业品与月度工业数据高度相关，制造业PMI连续强劲反弹，通常都对应铜价偏强。此外，3月开始各主要央行大幅降息和大力度的财政刺激，一般情况下货币政策对实体经济的推动滞后半年左右，四季度实体经济有望保持环比持续增长的好势头。8月淡季效应深入，但多数工业品需求保持稳定，例如锌、热卷、不锈钢库存淡季下降，现货紧张推动价格上涨，说明对应的汽车、机械、家电、装饰装修等需求已经启动。铜的需求更前端，上半年基建、房地产、电网投资需求较强。考虑利率对房地产的推动、下半年专项债和抗疫特别国债仍将继续落地，以及电网全年计划投资超4800亿，截至7月仅落实2000亿，下半年有赶进度需求，投资方面的用铜需求仍然有望维持强劲。叠加消费需求启动，旺季需求预期向好。当然，国内铜需求暂无起色，本周精废价差稍稍收窄到2100元，低氧杆对电铜贴水1300元，经济性仍远强于电铜，电解铜需求不佳，国内库存继续水上幅增加。但LME库存快速减少，本周降至9万吨，现货升水稳定在20美元上下，而且欧洲库存连续流出，说明欧洲需求已开始恢复。根据中国经济，长时间停滞后，需求恢复的力度会产强。8月上旬开始，日本和欧洲的铝合金走势强劲，已体现汽车生产恢复对价格的影响。不过由于沪铜库存持续积累，本周进口亏损扩大到600-700元，可能开始刺激部分炼厂以来料加工方式出口。而港口提货溢价也因此跌到60美元的低位。总体来看，由于6、7月中国进口太多，造成7月以来国内累库，比价走坏，但8月中旬以来，交易所显性库存止升微跌，整个淡季全球累库非常有限，即将以数年最低库存进入旺季。供应方面，9月新的固废法将实施，由于新废料进口标准一直未能实施，废铜进口可能受到较大影响。矿山方面，本周玻利维亚最大矿山因疫情严重被迫再次关闭，其主要生产铅锌和银。印尼格拉斯伯格矿的工人本周封锁道路要求矿方改进防疫办法让他们能轮班放假回家休息，估计矿方将很快做出回应，封路影响不大，但放假回家意味着更长时间的隔离和轮班，更少有效工人，更低运营效率。整体来说，非洲、印尼、南美疫情仍在持续恶化中，矿山干扰担忧始终存在。中国7月精矿进口环比回升，矿最紧张的时候已经过去，但最近对9月船货的招标价仍低于50美元，意味着四季度国内矿加工费仍将维持低位，炼厂亏损，将限制产量和释放。进口方面，由于7月以来进口亏损较大，最近两周甚至出口窗口已经打开，报关亏损巨大，估计9月进口到货减少，少量进口货转入LME亚洲仓库，且可能有部分出口，保税库存可能增加，但国内可售货源会减少。整体来看，9月供应可能略收紧。在宏观利多且极端低库存情况下，铜价下方支撑越来越强，如果消费好转，即可望推动铜价新一轮上涨。技术上看，铜价横盘一个多月，价格已逐步走强，伦铜测试前高压力，沪铜因汇率原因表现稍差，但51000中期强支撑，目前价格逐步上移，测试52000压力，有望随着旺季来临，突破震荡区间，进入新一轮涨势。建议中线多头耐心持有，略有回调仍可买入。
