深度|2021年铜行业研究报告

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1、新能源领域成为铜消费增长重要变量

全球低碳发电设备和新能源应用基础设施建设大势已起，作为导电介质的铜在能源设施建设中扮演重要角色。据我们测算，全球风电光伏装机与新能源汽车生产在 2021-2025 年过程中带来的铜消费每年分别为 92.7、124.8、157.6、197.1、 250.9 万吨。

主要经济体政策驱动，新能源发展大势已起。2021 年正值中国十四五开局之年，也是中国开启“碳达峰、碳中和”征程的元年，相关政策部署将密集出台。欧美方面，欧盟减排目标逐渐提升，2020 年 9 月《2030 年气候目标计划》中指出可再生资源占终端能源消费量比重在 2030 年前达到 38%-40%。而美国因为拜登当选新任总统，也大力主张新能源基建建设，预计会有 3000 亿美元投入到清洁能源和基础设施基金中来。风能及光伏为主等低碳发电设施建设将进入高速增长期，同时能源使用端燃油汽车向电动车转变将成为主要的发展趋势。

1.1、低碳发电的铜需求

政策护航，清洁能源发展潜力大。国内在 2060 年实现“碳中和”的目标也提上日程，光伏、风能等清洁能源也获得政策的大力支持。2020 年 12 月 15 日，生态环境部应对气候变化司司长表示，“十四五”、“十五五”期间，我国将进一步大力发展风电、太阳能发电。到 2030 年，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。

欧洲美国齐发力。欧盟提出可再生资源占终端能源消费比重在 2030 年前达到 38%-40%。而拜登当选美国总统之后，一改美国不重视新能源发展的传统，宣布将投入 3000 亿美元到清洁能源和基础设施基金中来。

成本降低，低碳发电与传统发电竞争力提升。过去十几年光伏产业链企业主要依靠政策补贴维持运营，但是光伏经历了材料成本大幅下降之后，度电成本也随之大降。2021 年大概率开启平价上网时代，光伏发电成本的持续下降以及投资成本的持续下降，将是短期可见可为的事情。

从彭博能源财经给出的数据可以看出，光伏度电成本经历了大幅的下降， 2010 年度电成本为 2.94 元，而到了 2020 年降至了 0.72 元，10 年之间降幅为 76%。光伏发电成本大幅降低，主要是得益于光伏装机组件成本的降低。而在光伏组件中，硅片是主要占据主要成本，占比为 50-70%。而在过去十年中，光伏产业链经历了技术变革，西门子冷凝法提取硅料的工艺大规模市场化应用，以及金刚线切片技术的进步，硅片成本大幅下降，使得光伏组件平价上网成为可能。全球 156 毫米单晶硅片平均成本从 2010 年的 3.71 美元/片，降至 2020 年的 0.32 美元/片，10 年之间的降幅达到了 91%。装机成本下降为光伏产业平价上网提供了强有力的竞争力。

发电成本下降与政策扶持等因素叠加，光伏和风电装机量迎来高速增长期。风电领域中，主要是电缆、变压器和变电站等需要用到铜，而光伏用铜主要集中在变压器、逆变器和电缆等部件。预计到 2025 年全球新增风电和光伏装机量将达到 413GW，5 年内年化复合增速为 15.5%。根据国际能源署（IEA）资料，光伏和路上风电装机单位耗铜分别为 0.288 万吨/GW 和 0.29 万吨/GW。2021-2025 年，全球光伏+风电装机带来的铜消费分别为 68.1、87.9、102.2、 114.0 和 126.2 万吨。

1.2、电动车带来的新增铜需求

全球电动车发展进入高景气周期。全球主要国家设定了电动化目标，中国在提出 2025 年电动化率达到 20%；德国提出 2030 年电动化率 100%；法国提出 2040 年无使用化石燃料的汽车；英国提出 2035 年电动化率达 100%。

顶层设计护航新能源汽车产业，中国 2025 年新能源汽车占比将达 20%。2020 年 11 月 2 日，国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，到 2025 年，要求我国新能源汽车市场竞争力明显增强，动力电池、驱动电机、车用操作系统等关键技术取得重大突破，安全水平全面提升。纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右，2020 年新能源车销售 133 万辆，仅占同期国内汽车总销量 2014 万辆的 6.6%，未来市场空间较大。

欧洲政策持续加码带来新能源汽车市场快速增长。欧洲地区出台了史上最严格的碳排放法规，对碳排放超标的燃油汽车惩罚加重。欧洲议会和欧盟理事会于 2020 年生效了新一轮燃油车排放标准，到 2021 年二氧化碳排放不超过 95g/km，在 2021 年的基础上，到 2025 年降 15%至 81 g/km，到 2030 年降 37.5% 至 59 g/km。届时不达标的车辆将面临每超过 1 g/km，95 欧元的罚款。同时欧洲国家着力提升新能源汽车购置补贴力度，2020 年开始德国对纯电动补贴增加了 1000-2000 欧元，而法国的补贴则是将补贴预算从每年 2.6 亿欧元提升至每年 4 亿欧元。欧洲新能源汽车销量高速增长，全球份额占比大幅提升。随着奖惩并举的政策逐步施行，欧洲 2020 年新能源车销量达到 136.8 万辆，同比增长 152%，且未来增长十分可期。

美国方面，拜登政府上台，改变了特朗普政府坚持发展传统能源的道路，积极拥抱新能源。短期内动作可以看到，拜登上任便重新加入《巴黎协定》，并决定使用联邦政府的采购系统（每年花费 5000 亿美元）来实现能源 100％的清洁和车辆零排放。此外还制定了更加严格的燃油排放新标准，确保 100％新销售的轻型/中型车辆实现电动化。中长期来看，拜登政府计划投资 4000 亿美元用于未来十年的能源、气候的创新研究，并将加大清洁能源的基础设施建设。加快电动车的推广，在 2030 年底之前部署超过 50 万个新的公共充电网点，同时恢复全额电动汽车税收抵免。可以预计，新能源汽车有望入驻美国这个最有潜力的市场，并且大有可为。

电动车相比燃油车而言，有更多的铜消费场景，主要在于电池、变频器、电动机等部件。根据国际铜研究小组资料（ICSG）资料，纯电动车铜消费为 83kg/ 辆，比传统燃油车高出 60kg/辆。而插电混动车铜消费为 60kg/辆，比传统燃油车高出 37 kg/辆。2021-2025 年，全球电动车相比传统燃油车带来的额外铜消费分别为 24.6、36.9、55.4、83.1 和 124.7 万吨。

2、传统铜需求强复苏

2.1、消费增长引擎——中国需求进入缓速期

铜下游应用非常广泛。精炼铜通常由半成品制造商进行第一道加工，这些初加工厂包括铸锭制造商、母合金厂、线材厂、黄铜厂、合金线厂、铸造厂和箔厂等。随后用到电网，家电，电子等各个细分终端的消费中去。铜消费跟各个地区的城市化和工业化进程紧密相关，因此铜的需求跟全球经济（特别是大型发展中国家经济）密切相关。

从 2000 年开始，中国成为全球铜消费增长的主要驱动力。从 2000 年的 193 万吨，增长至 2019 年 2019 年的 1280 万吨，年化增速 10.5%。国内铜消费保持高增速，主要是因为国内经济保持高增长，建筑及电网等基建投资类需求和家电等消费类需求均保持高速增长。

当前中国用铜高峰期已经过去。2015 年之后，国内铜消费跟随 GDP 回归低增长模式，年均增速降至 2.5%的低位。从单位 GDP 耗铜来看，中国，阿联酋和越南等国家较高，分别为 90、109、135 吨/亿美元。阿联酋和越南等国单位 GDP 耗铜较高，但是经济体量较小，对全球铜消费拉动有限，因此全球铜消费进入低增长时代。

2.2、境外地产及汽车需求恢复强劲

2020 年疫情期间，美欧日等地工业生产受影响较强，铜消费被拖累，据 ICSG 统计，中国以外地区精炼铜消费下滑 10%。其中日本下滑 15%，欧盟下滑 11%，美国则下滑 5%。

在美国采取大规模财政刺激的背景下，多数失业居民可获得高额失业金，居民的可支配收入有所保证，因此居民消费修复较快，已经恢复至较高的水平。生产方面，由于疫情控制不力，社区隔离和工厂停工时间较长，工业生产的修复进度慢于消费端的复苏。美国经济仍处于生产加速追赶需求，供需缺口逐步收窄的阶段。

结构上来看，美国及欧元区地产和汽车市场呈现景气度“V”型反转，且保持回升态势。

美欧地产行业疫情后持续保持强劲态势，美国因为货币政策及财政政策超预期，货币宽松致买房利率大幅下降，房地产市场进入猛烈扩张周期。2021 年 5 月新开工私人住宅同比达到 50%。而欧洲住宅营建产出同比数据经历了近一年的下滑，目前回到正增长阶段，2021 年 4 月已经升至 32%的高位。在海外发达地区，新投放基建项目和宽财政的大背景下，经济复苏将保持当前趋势，货币政策大概率延续宽松，这将持续对房地产市场形成利好效应。

而汽车市场，美欧原本在疫情前已进入衰退区间，增长乏力。在出现疫情之后，美欧汽车销售更是遭到重创，同比降幅最大于去年二季度达到-47%。在耐用品订单同比恢复的带动下，美国汽车销售降幅收窄至当前的-3%。在整体消费需求回暖和汽车电动化转换的情况下，汽车行业有望快速回到正增长区间。

在境外经济活动恢复正常之际，预计 2021 年铜消费回到正增长轨道、2022 年高增速持续，2023 年增速小幅回落。预计 2021-2023 年，全球不含中国大陆铜消费增长分别为+119 万吨（+12%）、+55 万吨（+5%）和+34 万吨（+3%）。

2.3、国内传统用铜需求稳健

境内传统铜消费可以分为两大类：一是投资类铜消费，主要包括建筑、电网、铁路交通、工业四大类。由于这部分消费主要由投资驱动，受政策影响较大。另一部分为消费类铜消费，主要包括汽车、家电和电子轻工。

我们的分类中，电力铜消费占到 49%，其次是家电，交通运输，电子和建筑，占比分别为 17%，9%，7%和 8%。

根据相关测算，预计电力和家电行业将保持较高增速，而交运和建筑仅能维持弱复苏的趋势。叠加新能源领域需求拉动，预计 2021-2023 年，国内铜需求每年分别增长-111.3 万吨（-7.69%），+43.8 万吨（+3.28%），+30.9 万吨（2.24%）。（注：2020 年国家收储和库存累积导致表观需求大幅增长，2021 年国内需求剔除收储和库存影响，因此呈现大幅下滑。）

建筑行业来看，2020 年在疫情冲击下，全年房屋竣工面积 9.1 亿平米，同比降 4.9%。受 2020 年低基数影响，2021 年房屋竣工面积将呈现高增速。而 2022-2023 年来看，土地购置费用同比领先竣工同比大概 2-3 年，在 18-19 年土地购置费开始呈现增速下降趋势，在房住不炒的大背景下，房地产景气程度维持疫情后修复的谨慎乐观判断。预计 2021 年在低基数效益下呈现高增长，2022 年开始景气度降至较低水平。2021-2023年分别拉动铜需求为+5.1万吨（+5%）， +1.1 万吨（+1%）和+0 万吨（+0%）。

电网投资将迎来小高峰。截止到 5 月，年内电网投资额累计额达到 1225 亿元，同比 8%。2021 是“十四五”开端之年，而历史上来看，五年计划前两年相对增速较高，且当前恰逢特高压电网开始上网，因此预计电网投资将迎来一波小高峰。预计 2021-2023 年，每年对铜需求拉动分别为+31.4 万吨（+5%），+19.8 万吨（+3%）和+6.8 万吨（+1%）。

交通运输行业主要关注汽车产销。自 2018 年汽车累计销量首次转负以后，汽车行业整体表现较为疲软。2020 年上半年疫情期间，汽车销售几乎停滞。下半年在各级政府出台汽车补贴及牌照放宽等政策之后，汽车销量月同比数据大幅走高，全年销量同比降幅收窄至 1.7%。从长周期来看，汽车行业主动补库期接近尾声，后续几年汽车行业仅能维持弱复苏。预计 2021-2023 年，交通运输每年对铜需求拉动为+2.3 万吨（+2%），+1.2 万吨（+1%）和+0 万吨（+0%）。

家电行业仍有增长空间。2020 年受疫情影响，居民收入受到冲击，叠加疫情期间无法上门安装的情况，空调销量受到了较大影响。全年家用空调销量为 1.415 亿台，同比-6%。产量也收到拖累，2020 年全年空调产量 2.106 亿台，同比-3.7%。但是大周期来看，国大陆居民人均空调保有量与生活习惯相近的日本和中国台湾地区仍有差距，空调产量仍处于行业发展期，且目前空调行业进入补库周期，2021 年将开始恢复正增长趋势。预计 2021-2023 年，以空调为主的家电行业对铜需求拉动分别为+13.1 万吨（+6%）,+9.2 万吨（+4%）和+9.6 万吨（+4%）。

3、铜矿供应——增量可观

3.1、南美铜矿产出回到正轨

2020 年上半年主要海外铜矿供应国受疫情影响，多国进入紧急状态，矿山生产及运输遭受巨大干扰。智利和秘鲁作为全球重要的铜矿产出国，两国铜矿总产量占据全区铜矿总产量的 40%左右。而在 2020 年疫情期间，两国产量受到较大影响。秘鲁产出受影响较大，2020 年全年产出 215 万金属吨铜矿，同比下滑了 12%。从时间线上来看，二季度产量降幅最大达到 21%，随后降幅逐步收窄，主要也是因为疫情逐步转好，铜矿项目产出随之修复。

智利方面铜矿产出受疫情相对较小，全年铜矿产量 573 万金属吨，同比约-1%。智利和秘鲁在疫情期间遭受负面的铜矿主要有智利的 Escondida 和 Chuquicamata 矿山以及秘鲁的 Antamina，Cerro Verde 和 Las Bambas 铜矿山。而进入 2021 年以后，智利仍遭受疫情的困扰，产量仍保持一定降幅，1-4 月累计产量 183.4 万金属吨，累计同比-2%。

后期随着疫苗接种率提升，疫情控制见到成效以后，南美铜矿主产国产量存在修复预期。

3.2、扩产及新项目集中，铜矿供应进入景气期

3.2.1、后疫情时代，新建产能齐爬升

复产、扩产及新投产共振，矿端供应进入景气期：2021-2023 铜矿供应将进入景气期，主要来自三个方面的增量。第一，疫情导致 2020 年多数矿山采取隔离措施而被动减产，2021 年这部分产出损失将会随着疫情转好而修复。第二， 2020 年疫情期间，原本要在 2020 年投入运营的扩产项目延期到 2021 年之后。第三，由于当前铜价处于相对高位，矿山利润空间较大，因此新项目投产进度加快。2021-2023 年全球铜矿供应预计增量每年分别为 160 万吨、75 万吨和 75 万吨。

第一部分是从疫情中复产的增量。主要提现在 2021 年，2020 年全球多数铜矿企业受疫情影响，全年产出下滑。疫情对铜矿开采的影响，主要体现在南美智利和秘鲁两国的矿山。同时，美国和墨西哥也有少数矿山收到不同程度的负面影响。智利境内受到疫情影响而导致产出下滑的铜矿包括智利国家铜业旗下的 Chuquicamata，英美资源旗下的 Los Bronces。而秘鲁境内受疫情影响的铜矿山则主要是 Antamina，Cerro Verde，和 Las Bambas 矿山。此外，也有墨西哥的 Buenavista 矿山受疫情影响出现了产出下滑的情况。预计这些因疫情而出现产量下滑的企业，在 2021 年将总共修复产出达到 30 万吨。

第二部分是扩产项目推后，引发的增量。第一量子旗下位于巴拿马的 Cobre panama 项目于 2019 年投产，而疫情对该项目爬产产生了直接负面影响，该矿山从 2020 年 4 月 7 日开始进行保护和安全维护，直到 2020 年 8 月 8 日成功恢复运营，中间停产达到 4 个月。Cobre Panama，目前该铜矿已经回归正常，2021 年将继续进行爬产，预计 2021 年铜矿产量达到 31 万吨，2023 年将进一步爬产至 36 万吨。另外，一些原有项目的扩产，后续几年也将持续贡献明显增量，其中包括自由港在印尼的 Grasberg 项目、力拓位于蒙古的 Oyu Tolgoi 还有智利国家铜业旗下的 Chuquicamata 项目为主。这部分供应增量 2021-2023 年分别为 62 万吨、23 万吨和 25 万吨。

第三部分是新建项目的投产， 2021 年落地的新建项目较多，主要集中在非洲和南美，以艾芬豪位于刚果金的 Kamoa-Kakula 项目、英美资源位于秘鲁的 Quellaveco 项目和泰克资源位于智利的 Quebrada Blanca (2)项目为主。投产项目将于 2021 年落地，并进入爬产期。这部分供应增量 2021-2023 年分别为 22 万吨、53 万吨和 50 万吨。

必和必拓：2020 年全年铜矿权益产量达到 65.4 万吨。位于智利的 Spence 铜矿 2 期扩产项目，已经于 2020 年底投产，目前处于爬坡阶段，预计到 2021 年底达到满产的 20 万吨铜矿。位于澳大利亚的 Olympic dam 项目于 2021 年进行燃油起重机的物理更换和调试，影响产量损失 3 万吨左右，2022 年开始产量将恢复至每年 22 万吨。

自由港：2020 年全年铜矿权益产量达到 97.9 万吨，2021 年开始进入快速增长期。旗下的 PT Freeport Indonesia（简称 PT-FI）将会有较大的产量增量，主要是 Grasberg 矿从地上转为地下开采之后的爬产带来的增量。PT-FI 在 Grasberg 地下矿山开发项目上的年度资本支出预计在 2021 年至 2022 年期间达到年均 9 亿美元的水平。Grasberg 矿山在 2021 年铜矿产量将达到 63.5 万吨，同比 2020 年接近翻倍，到 2023 年预计达到 80 万吨。

嘉能可：由于疫情影响，而导致计划维护工作延迟，2020 年产出受到一定影响。2020 年大部分时间将以单线运营。2020 年 3 月份因为 Covid-19，其中一台熔炉正在进行定期维护，将其重启推迟到 10 月。第二座熔炉于 2021 年 1 月被拆除以进行维护，预计将于 2021 年 4 月重新启动。

第一量子：第一量子公司在 2020 年期间权益铜矿产量达到 67 万吨，同比增加 10%。主要是得益于 Cobre panama 和 Sentinel 矿山的产量增长。其中 Cobre panama 在 2019 年投产以后，产能逐年爬升，2020 年该矿山疫情控制较好，产出 20.8 万吨铜矿，同比增加 160%，后续产能将进一步爬坡，预计到 2023 年将达到 36 万吨。而 Sentinel 矿山产量的增加主要是得益于在选矿阶段，碳和黄铁矿含量的降低，从而增加了铜矿的品位，后续几年仅能保持小幅增长。

英美资源：2020 年权益铜矿产量为 62 万吨。当前加紧建设位于秘鲁境内的 Quellaveco 矿，英美资源持有该矿 60%股权，预计 2022 年正式投产，满产后将达到年产 30 万吨铜矿。

力拓：2020 年权益铜矿产量为 52.8 万吨，预计后续将呈现较快增量，主要得益于 Oyu tolgoi 矿的扩产。位于蒙古的 Oyu tolgoi 矿，地下项目总投资将达到 67.5 亿美元，将于 2022 年 10 月投产。到 2030 年，整个 Oyu tolgoi 项目将达到 48 万吨的年产量，成为世界第四大矿山。

泰克资源：2020 年铜矿权益产量 26 万吨，公司于 2021 年 6 月宣布将在 2023 年产量实现翻倍，主要得益于新项目 Quebrada Blanca Phase 2 的投产。该项目在 2020 年完成了 40%的建设，预计 2021 年下半年投产。预计 Quebrada Blanca Phase 2 项目到 2023 年达到 29 万吨。

智利南方铜业：2020 年铜矿权益产量 91 万吨。Pilares 项目将于 2022 年第一季度开始生产。年生产能力为 35,000 吨铜精矿。

中国五矿：2020 年旗下位于秘鲁的 Las Bambas 铜矿因为员工感染新冠病毒，只生产了 31 万吨铜矿，同比 2019 年下滑了 19%。Las Bambas 铜矿从 2021 年开始进入修复期，预计 2022 年开始将达到 40 万吨的产量。五矿 2020 年权益铜矿产量为 31 万吨，预计到 2021 年开始恢复至 38 万吨，并且随着 Las Bambas 铜矿产量进一步增长而增长。

紫金矿业：2020 年权益铜矿产量为 33 万吨。2021 年开始，新项目投产较为集中，主要是位于刚果金的 Kamoa-Kakula 项目，位于塞尔维亚的 Timok 项目以及位于国内西藏地区的区龙铜矿。三个主要项目也将进入集中的爬产期，其中产能最大的为刚果金的 Kamoa-Kakula 项目，预计到 2023 年达到年产 30 万吨铜矿，到 2025 年将进一步提升至 40 万吨铜矿。

3.2.2、投产小高峰缘于上一轮景气周期的高资本开支

长周期来看，铜价和铜矿资本开支有一定联系，而且主要是正相关的关系。铜价上涨，将会带来矿企收入，一方面使得矿企投资本钱更充足，另一方面高利润也会刺激矿企进行更多项目的勘探和开采。

铜价与铜矿企业资本开支的走势紧密联系，基本拐点先后差距保持在一年之内。2016-2017 年，铜价处于上一轮周期的低谷，也导致矿企资本支出处于收缩期。而在 2017 年以后，铜价逐步回暖，也带动铜矿资本开支逐步走高。铜矿开发的周期普遍较长，一般在 3-5 年。原本在 2020 年若没有疫情影响，铜矿新建及扩产项目也将开始进入产能释放期。受限于疫情影响，这些项目普遍延后，因此 2021-2023 年是全球铜矿产能增速的小高峰期。

3.2.3、后疫情时代，废铜供应将恢复

政策限废进口，叠加疫情影响，国内废铜使用回落。全球低碳经济的大背景下，废铜使用量逐年上升。可以预期未来全球废铜供应整体将持续呈现上升趋势，上升的增量主要来自欧盟和美国两大经济体。

中国是废铜使用大国，常年占据全球废铜使用量的 20-30%。国内废铜较为依赖进口，而国内废铜进口采用配额制度。进入 2020 年，国内进口批文对于废铜的品质要求大幅提升，叠加海外疫情影响，整体进口呈现下降趋势。预计后续随着疫情影响消退，以及马来西亚作为海外废铜流入国内中转地作用加强，国内废铜进口和使用将进一步提升。

全球范围内来看，工业生产活动无疑将大幅复苏，带动废铜供应的提升。随着疫苗在发达经济体的大规模应用，工业活动复苏将进入常态化，废铜使用量将会恢复到疫情前的水平，并将进入正常爬坡阶段。预计后续几年全球废铜使用进入正常修复期。

3.2.4、铜资源供应小高潮

铜矿产区将逐渐摆脱疫情困扰，2020 年损失的产量将在 2021 年开始得到回补。同时，新建及扩建项目将进入集中兑现期，2021-2023 年全球铜矿供应预计增量每年分别为 160 万吨、75 万吨和 75 万吨。

作为铜资源供应的另一极，废铜供应的波动影响也不可忽视。废铜供应链主要流向路径为欧美国家出口至东南亚——东南亚国家拆解——运往中国——中国冶炼厂回收重复利用。2020 年疫情期间，欧美国家的出口以及东南亚如马来西亚等国家的废铜拆解活动有所受限，全球废铜流通热度下滑，最后导致废铜使用量下滑。

预计 2021 年，疫情好转，废铜使用将重回正增长轨道。预计 2021-2023 年铜矿+废铜合计供应分别为 2155 万吨、2253 万吨、2346 万吨。每年分别增加 102 万吨、103 万吨、98 万吨。

4、精炼铜——低加工费时代，抑制供应产出

4.1、TC 降至 10 年低位

随着全球精炼铜需求逐年走高，全球精炼铜产能也保持较为稳定的增速。据国际铜研究小组（ICSG）统，全球精炼铜产能从 2010 年的 2395.8 万吨，增加至 2020 年的 2973.5 万吨，年化复合增速为 2.18%。而同期全球精炼铜产量从 1909.9 万吨增至了 2442.7 万吨，年化复合增速达到了 2.49%。

精炼铜产量增速慢于产能增速，说明产能利用率在提升。主要也是因为 2013 年以后，铜冶炼加工费（TC/RC）持续下滑，冶炼厂整体利润受到挤压，新建项目动力不足所致。

TC/RC 是有色行业专有名词，英文全称为 Treatment charge 和 Refing charges，对应中文名字分别为粗炼费和精炼费。TC/RC 实际上代表的是矿山企业与铜冶炼企业之间交易铜矿的作价方式，TC/RC 数值越高，冶炼厂能获得的利润越高。以国内冶炼企业和境外矿山做价为例，境外矿山对国内冶炼厂企业销售铜精矿，采用当期市场铜价-TC/RC 的模式。因此，当 TC/RC 价格越高的时候，铜冶炼厂利润则越好，反之，冶炼厂利润则越差。

过去十年，国内铜精矿 TC 平均值为 75 美元/吨。2013 年以后，铜价整体处于下行阶段，而矿企处于铜精矿做价的优势方，冶炼费用整体呈现下滑。2021 年，TC 费用最低降至了 30 美元/吨的低位。预计较低的冶炼加工费将抑制精炼铜产量，后续几年精炼铜产量不会像铜精矿一样保持较高的增长速度。

4.2、冶炼边际变化关注国内冶炼产能

我国是用铜大国以及铜冶炼大国。根据 ICSG 数据，2020 年国内精炼铜产量达到了 995 万吨，占到全球的 40.7%。因此国内精炼铜产能产量的边际变化将会对全球精炼铜的供需平衡产生较大影响。

2020 年，国内精炼铜产能达到 1200 万吨，产能利用率为 83%。2021 年，仍有紫金铜业、江铜宏源和大冶有色三家企业合计 58 万吨精炼产能将会投产，同比将增加 4.8%。

TC 降至历史低位导致国内冶炼厂利润受损严重，国内冶炼产能进入低速增长期，因此精铜产量将维持弱稳增长。

国内冶炼产量增长仍是全球产量增长的主要驱动力，预计后期精炼铜产量整体保持弱增长。具体节奏为 2021 年从疫情中修复过来，2022-2023 年增速回落。2021-2023 年，国内精炼铜产量分别为 1035、1056、1078 万吨，3 年复合增速为 2.6%。全球 2021-2023 年精炼铜产量分别为 2504、2541、2579 万吨，3 年复合增速为 1.8%。

5、供需两旺，铜价保持高位

铜资源供应：铜矿+废铜同期恢复。资源供应进入小高峰。

复产、扩产及新投产共振，矿端供应进入景气期。2021-2023 铜矿供应将进入景气期，主要来自三个方面的增量。

第一，疫情导致 2020 年多数矿山采取隔离措施而被动减产，2021 年这部分产出损失将会随着疫情转好而修复。

第二， 2020 年疫情期间，原本要在 2020 年投入运营的扩产项目延期到 2021 年之后。

第三，由于当前铜价处于相对高位，矿山利润空间较大，因此新项目投产进度加快。

全球废铜回收链条恢复活力，废铜供应将恢复。废铜供应链主要流向路径为欧美国家出口至东南亚——东南亚国家拆解——运往中国——中国冶炼厂回收重复利用。2020 年疫情期间，欧美国家的出口以及东南亚如马来西亚等国家的废铜拆解活动有所受限，2021 年开始，疫情好转，废铜使用将重回正增长轨道。

预计 2021-2023 年铜矿+废铜合计供应分别为 2155 万吨、2253 万吨、2346 万吨。每年分别增加 102 万吨、103 万吨、98 万吨。

精铜增长受限于冶炼产能扩产缓慢。国内冶炼产量增长仍是全球产量增长的主要驱动力，预计后期精炼铜产量整体保持弱增长。具体节奏为 2021 年从疫情中修复过来，2022-2023 年增速回落。2021-2023 年，国内精炼铜产量分别为 1035、1056、1078 万吨，3 年复合增速为 2.6%。全球 2021-2023 年精炼铜产量分别为 2504、2541、2579 万吨，3 年复合增速为 1.8%。

海外引领精炼铜需求复苏，新能源领域贡献快增长。

预计国外电力和家电行业将保持较高增速，而交运和建筑仅仅维持弱复苏的。2021-2023 年，国内铜需求每年分别增长-111.3 万吨（-7.7%），+43.8 万吨（+3.3%），+30.9 万吨（2.2%）。注：2020 年国家收储和库存累积导致表观需求大幅增长，2021 年国内需求剔除收储和库存影响，因此呈现大幅下滑。

在海外发达地区，新投放基建项目和宽财政的大背景下，经济复苏将保持当前趋势，货币政策大概率延续宽松，这将持续对房地产市场形成利好效应。而汽车市场，美欧经历“V”型反弹，景气度回暖。在整体消费需求回暖和汽车电动化转换的情况下，汽车行业有望快速回到正增长区间。

此外，低碳经济的发展模式将从发电和用电端带来铜消费的增长。经测算，预计 2021-2025 年，新能源带来铜消费每年分别为 92.7、124.8、157.6、197.1、 250.9 万吨。

消费端整体而言，受 2020 年国内收储高基数影响，2021 年全球精铜消费回到 1.68%小幅增速，2022-2023 年分别保持 3.96%和 2.55%的增速。

供需两旺，精炼铜整体保持紧平衡。2021、2022、2023 年平衡分别为 21.9、 -39.3、-67.2 万吨。叠加疫情后期，经济复苏，宽松货币政策延续，持续对铜价形成支撑。预计后续 3 年国内铜价中枢将上移至 67000-78000 元/吨左右，含自有矿的铜企业将迎来利润高增长。

6、重点企业现状

6.1、紫金矿业：铜资源储量领先

公司金铜资源储量巨大，拥有超过 2300 吨金和 6200 万吨铜，其中铜资源储量相当于中国总量的一半。“十三五”时期，紫金矿业取得了令人瞩目的重大成果，主要产品产量和经济指标持续实现高速增长，归属母公司净利润从 2015 年的 16.6 亿元增长至 2020 年的 65 亿元，增长约 270%。历经多年积累，紫金矿业全球化竞争力大幅增强，初步具备接近全球超一流矿业公司的条件和基础。

资源储量快速增长。通过资源并购及自主勘查，紫金矿业金、铜资源储量持续快速增长。“十三五”期间，公司黄金资源储量从 2015 年的 1261 吨，增加到 2020 年的 2334 吨，增幅超 80%，铜资源储量从 2346 万吨增加到 6206 万吨，增幅超 160%。

2020 年，紫金矿业加快资源优势转化，一批重大项目建设跑出新的“紫金速度”，陇南紫金、哥伦比亚武里蒂卡金矿和新并购的圭亚那奥罗拉金矿相继投产，塞尔维亚 TIMOK 铜金矿、波尔铜矿技改、及驱龙铜矿建设快速推进，一批重大项目可望在今年内投产，成为公司爆发式增长的支柱项目，海外项目的资源储量、产品产量和利润正超过或接近公司总量的一半，预计两年内全面超过国内。

高品位矿山正式投产。刚果（金）卡库拉铜矿已于今年 5 月底正式投产，铜矿品位超过 4%，第一系列达产后预计年产铜金属约 20 万吨。第二系列建设目前正在快速推进中，预计于 2022 年第三季度建成投产。两个系列达产后铜矿石平均入选品位 5.2%，项目年产铜金属约 40 万吨。

6.2、江西铜业：最大综合性铜生产企业

江西铜业为中国最大的综合性铜生产企业，已形成以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。江西铜业年产铜精矿含铜超过 20 万吨。

成本优势江西铜业拥有的德兴铜矿是国内最大的露天开采铜矿山，单位现金成本低于行业平均水平；同时矿山资源优势进一步保证了铜精矿的自给率，有利于公司平滑原材料成本波动的风险。其次，江西铜业拥有的贵溪冶炼厂为全球最大的单体冶炼厂，技术领先且具有规模效应，让公司更具成本优势。

6.3、洛阳钼业：资源生产技术领先，降本具有优势

中国境外，于刚果(金)境内运营 TFM 铜钴矿，自铜矿尾矿中回收钴，拥有高效的铜钴资源湿法冶金回收利用技术。公司于澳大利亚运营的 NPM 矿山采用先进的分块崩落技术开采，其井下自然崩落法开采技术自动化程度已达到 100%。除 NPM 外，公司目前开采运营的矿山全部采用高效的大型露天开采作业，公司通过开采及运输程序自动化，加强采矿及矿石运送的效率，开采成本较低；公司通过对伴生有益资源综合回收获得有价值的副产品，增强了矿山的盈利能力，扩大成本竞争优势。公司所属各个业务板块的现金成本均位于行业领先水平，具有较强的行业竞争力。

6.4、云南铜业：外抓资源，内降成本

公司参控股6座铜治炼厂和11座大中型铜矿山，保有铜资源储量471万吨，形成年产精矿含铜 11 万吨的产能规模。

外抓资源，内降成本效果明显。公司 2020 年矿山 C3 成本进入行业前 1/2 分位，冶炼矿铜加工成本进入行业前 1/4 分位。公司所属不同矿山由于其资源禀赋、所处生命周期等不同，C3 成本也不同，其中狮子山铜矿、羊拉铜矿等老弱矿山，因末期矿山资源面临枯竭、自然灾害和采掘失衡加剧等各种因素，成本较高；普朗铜矿、大红山铜矿处于达产稳产阶段，成本较低。

6.5、铜陵有色：米拉多铜矿复产，资源自给率提升

米拉多铜矿，是由铜陵有色集团公司和中铁建集团公司共同出资建设，项目于 2015 年 12 月开工，2019 年 7 月建成投产。一期工程总投资为 18.9 亿美元，项目设计采选生产规模年处理矿石量 2000 万吨。

铜陵有色集团公司自产铜量为 5.5 万吨，米拉多铜矿达产达标后，每年会为铜陵有色带来 9.6 万吨的铜量，将自给率从 5%一举提升到 15%。

2020 年 3 月 23 日—8 月 25 日停产，8 月 26 日复工复产，目前生产经营正常。（国海证券）

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